【核心觀點】主要從三大點進行分析。
1. 新能源汽車行業(yè)是未來五年確定爆發(fā)式增長的行業(yè)，2016年上半年新能源汽車銷量同比增長127%，行業(yè)蛋糕越來越大。
2. 比亞迪在在電池領(lǐng)域和新能源汽車領(lǐng)域積累近20年，擁有優(yōu)秀的研發(fā)團隊和自主開發(fā)的核心技術(shù)。2016年上半年公司的市場占有率為27%，是行業(yè)的領(lǐng)導者。
3. 公司以王傳福為首的管理層非常優(yōu)秀，得到巴菲特與芒格的認可。近期完成的定增又引入了三星等戰(zhàn)略投資者。
【公司概括】
比亞迪主要經(jīng)營包括汽車（新能源汽車和傳統(tǒng)燃油車）、手機部件及組裝業(yè)務(wù)、和二次充電電池及光伏業(yè)務(wù)。2016年上半年這三塊業(yè)務(wù)收入分別為234億（YOY38%），163億(YOY45%)，和40億(YOY85%)，占公司營業(yè)比分別為53.8%、36.8%和9.28%。其中新能源汽車業(yè)務(wù)收入約為153億元，同比增長約1.6倍，占集團總收入的比例增至35%，新能源汽車業(yè)務(wù)是公司的核心看點。
圖表1：公司發(fā)展史
【新能源汽車業(yè)務(wù)】
1. 銷量情況
根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2016年上半年新能源汽車銷量為17.0萬輛，同比增長126.9%。純電動汽車和插電式混合動力汽車的銷量分別為12.6萬輛和4.4萬輛，同比增長分別為161.6%和64.2%。
2016年上半年，比亞迪新能源汽車銷量約為4.9萬輛，同比增長130%，占國內(nèi)市場份額達27%；由于下半年是銷售旺季，預計全年實現(xiàn)新能源汽車銷售12萬臺以上。受益于政府政策，新能源車基本不受限購制約，再加上一線城市一系列地方性補貼和扶持政策，新能源車主要消費城市目前還是集中于北上廣深等一線城市。
大巴方面，比亞迪純電動公交產(chǎn)品已在深圳、長沙、武漢、南京、杭州等國內(nèi)眾多城市投入運營。在海外市場，2016年2月公司獲加州羚羊谷交通運輸局85輛純電動大巴訂單。5月公司與加拿大簽訂第一批200輛純電動大巴訂單，比亞迪新能源汽車已在日本、美國、英國、德國、荷蘭、澳大利亞等逾48個國家及地區(qū)、超過200個城市成功投入運營，實現(xiàn)了全球六大洲布局。
深圳市計劃3年內(nèi)將1.5萬輛大巴全部更換為純電動大巴，上半年公司先后獲得深圳三家公交公司合計超9000輛電動公交車訂單，上半年已實現(xiàn)銷量3200臺，預計2016年年內(nèi)大巴全部都能交付，按150萬的平均單價算，預計2016年大巴能貢獻收入135億元。
2. 產(chǎn)品型號
2016年上半年，公司插電式混合動力SUV車型“唐”成為中國新能源汽車銷量冠軍車型。插電式混合動力轎車“秦”和純電動乘用車“e6”位列上半年新能源汽車銷量排行榜前五名。
在純電動乘用車領(lǐng)域，公司在3月底推出“秦EV300”及“e5”車型，助推在北京市場的開拓。此外，4月發(fā)布了新能源小型SUV“元”，與“唐”及“宋”一起形成完整布局，全面覆蓋新能源SUV中型、緊湊型、小型三大主流細分市場。
圖表2：乘用車型號
3. 投資擴張
比亞迪2016上半年與青海鹽湖工業(yè)公司合作開發(fā)鹽湖鋰資源，啟動了3萬噸碳酸鋰項目建設(shè)，為公司提供碳酸鋰原材料供應。另外，公司上半年募集資金凈額約人民幣144億元，募集資金將用于鐵動力鋰離子電池擴產(chǎn)和新能源汽車研發(fā)等項目。目前動力電池的產(chǎn)能為10Gwh，預計在年底可達到13Gwh。
4. 比亞迪新能源車戰(zhàn)略規(guī)劃一一整車性能542、車型覆蓋7+4
在新能源車技術(shù)層面，比亞迪提出的“542戰(zhàn)略”：即百公里加速時間少于5秒、全時4驅(qū)、百公里油耗少于2升這三項性能指標，2015年6月上市的唐即為比亞迪542戰(zhàn)略下誕生的首款車型。同時車型覆蓋7+4，現(xiàn)在是私家車、公交車和出租車在快速增長，未來其他領(lǐng)域的成長空間也非常大，新能源的市場空間非常廣闊。
圖表3：7+4的車型
【財務(wù)分析】
1. 營收增速
比亞迪正處在大規(guī)模資源投入期，利潤率較低，對其財務(wù)數(shù)據(jù)關(guān)注的重點應該放在收入增速方面。2015年公司營收為800億，同比增長37%，2016年上半年，公司營收為449億，同比增長42%。其中，新能源汽車業(yè)務(wù)收入約人民幣153億元，同比增長約1.61倍，占集團總收入的比例增至35.01%。
比亞迪2012-2015年研發(fā)支出分別達到25.8億，28.7億，36.8億，36.8億，占到公司銷售收入的5%左右，研發(fā)支出比例高于國內(nèi)行業(yè)平均水平。
圖表4：比亞迪過去5年營收和利潤增速
從歷史數(shù)據(jù)來看，比亞迪港股的走勢和公司的營收增速息息相關(guān)。公司股票2006-2009年走出一波大牛市，對應的公司營收增速處在高位；公司股票2010-2012年的大熊市對應的公司營收增速大幅下滑。2012年以來，公司股價逐漸走牛，對應的也是收入增速的逐漸好轉(zhuǎn)。
圖表5：比亞迪營收增速
2. 資產(chǎn)負債情況
比亞迪的資產(chǎn)和負債都在增長，資產(chǎn)負債率維持在68%左右，比較安全。員工人數(shù)從16.6萬增長到19.6萬人，也從側(cè)面反應公司在持續(xù)增長。
圖表6：比亞迪資產(chǎn)負債情況
3. 現(xiàn)金流量分析
2016年經(jīng)營性現(xiàn)金流量同比下降-147%，主要原因是購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金增加所致。同時投資活動的現(xiàn)金流量同比31%，主要是處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回現(xiàn)金。
圖表7：現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)
4. 關(guān)鍵指標
由于新能源汽車貢獻的利潤占比提高，導致公司的毛利率和凈利率水平持續(xù)提升，毛利率從14%提升到20.8%，2015年ROE也提升至10.22%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率水平也在穩(wěn)步提升。
圖表8：公司關(guān)鍵比率
【國家政策】
新能源汽車產(chǎn)業(yè)從2014年起迎來高速發(fā)展的黃金時代，國家政策支持，全面、立體，產(chǎn)業(yè)配套環(huán)境日趨完善，能源汽車產(chǎn)業(yè)已作為國家戰(zhàn)略。在2010至2015年期間，國家扶持政策已經(jīng)覆蓋了從新能源汽車制造上游的電池到整車制造到下游銷售、運營等各個方面，并且政策細化程度不斷提升。政策包括《關(guān)于2016-2020年新能源汽車推廣應用財政支持政策的通知》、《中國制造2025》等。
2016年1月，財政部等五部委發(fā)布《關(guān)于十三五新能源汽車充電基礎(chǔ)設(shè)施獎勵政策及加強新能源汽車推廣應用的通知》，根據(jù)各城市新能源汽車推廣完成情況，給予3000萬元至2億元不等的補貼，用于支持充電設(shè)施的建設(shè)運營和充換電服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)等。
為更好促進新能源汽車發(fā)展，實施差異化交通管理政策，公安部擬啟用新能源汽車專用號牌，并于2016年4月發(fā)布《新能源汽車號牌式樣和設(shè)計說明》，公開征求對新能源汽車號牌式樣的意見建議。近期出臺了有關(guān)碳配額管理的辦法，預計2017年開始運營，2018年開始正式實施。此外，國家要求到2020年公交要80%換成電動，現(xiàn)在的電動大巴占比還很小，未來成長空間大。
【核心技術(shù)】
1. 鋰電池汽車（EV） Vs. 燃料電池汽車（FCEV）
今年豐田公司新出的“Mirai”燃料電池汽車讓人耳目一新。與鋰電車汽車不同的是，Mirai的動力來自于氫氣、氧氣、燃料電池產(chǎn)生的電能。下表是對兩者之間的對比：
圖表9：鋰電池汽車和燃料電池汽車對比10
2. LiFePO4電池
當前新能源汽車普及中遇到的3個主要限制因素分別是1、電池成本較高導致新能源汽車價格較高；2、續(xù)航里程短，充電時間長；3、充電樁少。這三個問題中的前兩者均與電池技術(shù)息息相關(guān)。
目前市場中主流新能源車采用的電池材料分為磷酸鐵鋰與三元材料兩大類。磷酸鐵鋰相比三元材料的優(yōu)點是壽命長（10年），安全性好，綠色環(huán)保，價格低廉，缺點是能量密度不高（~120Wh/Kg）。目前普通充電時間在6-8小時，續(xù)航里程在300-400Km左右。
3. 儲能業(yè)務(wù)
除了新能源汽車業(yè)務(wù)外，比亞迪涉及的業(yè)務(wù)還包括太陽能、儲能電站、LED照明等。其中儲能業(yè)務(wù)與新能源汽車極具協(xié)同效應。新能源電池要求極高，良品率低，成本高，但無法用于新能源汽車的電池可直接或回收作為儲能電池，有效提高電池產(chǎn)能綜合利用率降低成本。
同時，電池達到使用壽命后，替換下來的電池依然適用于需要低成本但對能量密度要求較低的儲能業(yè)務(wù)。因此比亞迪、特斯拉等有自有電池產(chǎn)能的新能源汽車公司均提供了電池終身質(zhì)保的服務(wù)，并開展了家庭、企業(yè)儲能業(yè)務(wù)。今年五月，公司已成功獲得全球清潔能源知名企業(yè)Invenergy LLC在伊利諾放的商用儲能項目，未來比亞繼續(xù)開拓海外市場，拓展全球新能源市場。
【實際調(diào)研情況】
近期與上市公司溝通得到以下信息：
1. 秦100、唐100、插電式混動宋和元推遲到2017年上市，但年內(nèi)完成12萬輛的乘用車銷量沒有太大問題。
2. 9000輛大巴訂單基本都能交付，大巴補貼政策預計本月內(nèi)能落實。預計10米以下大巴補貼將會減少。
3. 未來大巴業(yè)務(wù)將繼續(xù)在其他城市擴展。未來比亞迪會出一些價格低、不依賴政府補貼的大巴供應中小城市的交通需要。
4. 電池成本的下降幅度大概在10%左右，預計唐和秦價格會降低8%左右，最終保證消費者拿到手里的價格不變。
5. 單軌業(yè)務(wù)預計9月中旬將在比亞迪廠區(qū)有4.4公里的單軌線試運行。未來將加大單軌業(yè)務(wù)的投入，可以關(guān)注未來單軌業(yè)務(wù)的訂單。
【其他事項】
1. 剝離非核心資產(chǎn)
2015年2月，比亞迪與合力泰科技股份有限公司簽署協(xié)議，出售旗下深圳市比亞迪電子部品件有限公司全部股權(quán)，剝離柔性線路板、液晶顯示屏模塊、攝像頭產(chǎn)品三大業(yè)務(wù)體系。2015年3季度比亞迪向合力泰出售深圳市比亞迪電子部品件有限公司100%股權(quán)，產(chǎn)生投資收益10.7億元。王傳福主動剝離了非汽車業(yè)務(wù)的資產(chǎn)，旨在戰(zhàn)略聚焦新能源汽車業(yè)務(wù)。
2. 員工持股計劃
2015年公司實施了員工持股，包括部份高管人員、監(jiān)事和核心雇員在內(nèi)的96名參與者，以55.7元/股的價格認購約3259萬A股(占公司總股本比例為1.32%)，鎖定一年。
對于公司推出的員工持股計劃，其背景是公司新能源汽車研發(fā)的骨干員工被國內(nèi)多家汽車廠商挖角。為了應對這種不利局面，通過此次持股計劃，增加了公司對這些核心人員的凝聚力。這次計劃將有利于維護公司的長遠利益，更有利于中小股東的利益。
3. 定向增發(fā)
2015年6月公司公告擬以不低于57.4元/股的價格，非公開發(fā)行不超過2.6億A股，募資不超過150億(鎖1年)，用于鐵動力鋰離子電池擴產(chǎn)和新能源汽車研發(fā)等項目，其中投資60億用于鐵動力鋰離子電池擴產(chǎn)項目，達產(chǎn)后將新增6Gwh動力鋰離子電池產(chǎn)能，保障比亞迪當前及未來新能源汽車動力電池的供應；投資50億用于新能源汽車研發(fā)項目；另外40億用于補充流動資金及償還銀行借款，該定增方案已經(jīng)于2016年7月實施完畢，公司資本實力更加雄厚。
4. 前十大股東
定增對象中有三星半導體公司，三星憑借定增成為公司的前十大股東，比亞迪的技術(shù)得到三星的認可。芒格的學生李錄在2016年也在增持比亞迪，巴菲特的伯克希爾持股2.25億股，沒有變化。
圖表10：公司前十大股東
5. 新業(yè)務(wù)拓展
2016年公司成立了軌道交通事業(yè)部，全面開展跨座式單軌業(yè)務(wù)。9月中旬將在比亞迪廠區(qū)有4.4公里的單軌線試運行。跨座式單軌可有效解決二、三線城市交通堵塞問題，無論是工期還是成本都比地鐵節(jié)省很多，而且具有不占用道路資源、無噪音、爬坡能力強、轉(zhuǎn)彎半徑小等優(yōu)點。這是一個非常具有前瞻性的項目，未來幾年內(nèi)將給比亞迪帶來一個新的增長點。
6. 公司的競爭優(yōu)勢
比亞迪自主擁有的核心技術(shù)和研發(fā)團隊是公司的核心競爭力。一般來說，傳統(tǒng)燃油車的研發(fā)周期為2-3年，新能源汽車的研發(fā)周期更長。比亞迪在新能源汽車領(lǐng)域近10年，2008年全球首次推出第一代插電式混合動力新能源車F3DM，目前比亞迪的秦、唐已屬于第二代技術(shù)。此外，比亞迪研發(fā)的純電動出租車E6目前在深圳已運行5年，累計行駛里程達3.9億公里，單車最高行駛行程達86萬公里，這些大數(shù)據(jù)及經(jīng)驗的積累都可以為比亞迪新車型的研發(fā)提供基礎(chǔ)和支撐。
【盈利預測】
新能源汽車業(yè)務(wù)預計2016下半年同比翻倍，全年實現(xiàn)營業(yè)收入386億元；其他業(yè)務(wù)按照2013-2015年環(huán)比平均增速估算，可以測算出2016年全年的收入為1161億元，同比2015年增長45%。
圖表11：2016比亞迪全年營業(yè)收入預測
【估值及投資建議】
截止2016年9月14日，公司股價為56元，總股本為27.28億股，總市值為1527億元。動態(tài)PE為33倍。比亞迪作為國內(nèi)新能源汽車龍頭，在新能源汽車高速發(fā)展的時期，預計16-18年盈利將繼續(xù)保持中高速增長，消化當前估值。
新能源車是全球趨勢，現(xiàn)在新能源汽車的滲透率才2%，市場才剛剛開始，未來新能源汽車的空間還很大。預計比亞迪2016年實現(xiàn)收入1160億，計算合理估值為2060億元，合理股價為75元，距離現(xiàn)價還有33%的上漲空間。
圖表12：對比亞迪的分部估值13
【風險因素】
1. 未來新能源汽車補貼退坡；
2. 地方政府對于當?shù)匦履茉雌髽I(yè)的保護性補貼；
3.市場競爭加劇，競爭格局變化；
4. 電池技術(shù)的更新?lián)Q代。
