1.油氣裝備龍頭，利潤逐漸回暖

　　1.1 公司為油氣裝備龍頭，21 年利潤開始回暖

　　公司為中國石化的油氣技術(shù)裝備研發(fā)、制造、技術(shù)服務(wù)企業(yè)，產(chǎn)品以各類油氣開發(fā)裝備為 主，產(chǎn)品涵蓋石油工程、油氣開發(fā)、油氣集輸三大領(lǐng)域，覆蓋陸地和海洋油氣田，具體包 括石油鉆機、固井設(shè)備、壓裂設(shè)備、修井機、連續(xù)油管作業(yè)設(shè)備、帶壓作業(yè)設(shè)備、鉆頭鉆 具、井下工具、油氣輸送鋼管、天然氣壓縮機、油田環(huán)保裝備、高壓流體控制產(chǎn)品等。

　　公司收入以石油機械、油氣管道為主，石油機械貢獻(xiàn)主要毛利。1H22 公司石油機械與油 氣管道貢獻(xiàn) 79.23%收入，油氣管道毛利率較低，毛利主要由石油機械貢獻(xiàn)。

　　公司收入端近 5 年保持穩(wěn)健增長，利潤 21 年開始反彈。16 年國際油價大幅下降，行業(yè)景 氣度受到破壞，后續(xù)伴隨行業(yè)景氣度逐漸恢復(fù)，公司 16 至 21 年 5 年收入復(fù)合增速 15.08% 保持了穩(wěn)健增長，利潤端在 16 年收入/毛利率大幅下降、確認(rèn) 1.21 億資產(chǎn)減值損失等因 素疊加影響下公司出現(xiàn)了大額虧損，近年伴隨公司國企改革持續(xù)推進(jìn)，公司利潤開始修復(fù)， 21/1Q-3Q22 利潤實現(xiàn)了高增長。

　　伴隨國企改革措施推進(jìn)，公司銷售、管理費用率呈下行趨勢，帶動公司凈利率回暖。1Q-3Q22 凈利率 1.12%，相比 21 年增長 0.26pcts。22 年受原材料漲價影響，公司毛利率出現(xiàn)一定 下滑。

　　1.2 定增加碼電驅(qū)壓裂機組、壓縮機布局，產(chǎn)能持續(xù)擴張

　　22 年 4 月公司非公開發(fā)行股份上市，增發(fā) 1.63 億股，募資總額 10 億元，加碼電驅(qū)壓裂 機組、油氣管道、壓縮機布局。

　　2.國企改革釋放企業(yè)活力，激勵計劃制定高業(yè)績目標(biāo)

　　2.1 新一輪國企改革開啟，有望提高國企競爭力

　　20至22年國企改革三年行動收官，23年新一輪國企改革開啟，有望推動國企高質(zhì)量發(fā)展： 1)23 年 1 月，國資委提出 23 年央企目標(biāo)定位“一增一穩(wěn)四提升”，全面提高國有企業(yè)核 心競爭力;2)23 年 3 月，國資委召開會議提出對國有企業(yè)對標(biāo)世界一流企業(yè)價值創(chuàng)造行 動進(jìn)行動員部署。

　　央企改革考核指標(biāo)持續(xù)優(yōu)化，新一輪改革更加重視盈利質(zhì)量、抗風(fēng)險能力。新一輪央企考 核中將央企“一利五率”提出要求，即“一增一穩(wěn)四提升”，“一增”，即確保利潤總額增 速高于全國 GDP 增速，增大國資央企穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤的分量;“一穩(wěn)”，即資產(chǎn)負(fù)債率總 體保持穩(wěn)定;“四提升”，即凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)經(jīng)費投入強度、全員勞動生產(chǎn)率、營業(yè)現(xiàn) 金比率 4 個指標(biāo)進(jìn)一步提升，新一輪央企改革更重視新增了 ROE 和現(xiàn)金流的考核，以凈資 產(chǎn)收益率(ROE)來替代營收利潤率，更加契合資本市場的風(fēng)格。 我們認(rèn)為本輪國企改革，考核指標(biāo)更注重盈利質(zhì)量、現(xiàn)金流的考核，代表央企盈利質(zhì)量有 望優(yōu)化，進(jìn)一步提升公司競爭力和經(jīng)營質(zhì)量。

　　2.2 公司國企改革推進(jìn)初顯成效，對標(biāo)優(yōu)秀民企可比公司，未來公司國企改革重點考核財 務(wù)指標(biāo)有望繼續(xù)優(yōu)化

　　以“雙百行動”為契機，公司制定了人事制度、勞動制度、分配制度三項制度改革實施方案。

　　從結(jié)果看，公司員工人數(shù)精簡，人均創(chuàng)收持續(xù)提升。公司通過建立勞效指標(biāo)用工管控機制， 推行工序外包、彈性用工服務(wù)生產(chǎn)保供，近年生產(chǎn)人員數(shù)量持續(xù)精簡，帶動員工總?cè)藬?shù)下 降。21 年公司人均創(chuàng)收 134.9 萬元，同比增長 13.16%，16 至 21 年復(fù)合增速 19.35%。

　　我們選取國內(nèi)民營油服設(shè)備龍頭杰瑞股份作為公司可比公司，公司收入增速整體低于杰瑞 股份，同時毛利率與杰瑞股份相比有較大改善空間。針對新一輪國企改革重點考核的“四 提升”，公司與杰瑞股份相比在營業(yè)現(xiàn)金比率、研發(fā)費用率指標(biāo)較為接近，但在 ROE、勞 動生產(chǎn)率指標(biāo)上仍有較大提升空間，后續(xù)有望持續(xù)改善。

　　2.3 推限制性股票激勵計劃，經(jīng)營有望進(jìn)一步向好

　　23 年 3 月 7 日公司發(fā)布 22 年限制性股票激勵計劃(草案修訂稿)，授予價格為每股 4.08 元，擬激勵對象不超過 190 人，擬授予的限制性股票數(shù)量不超過 1600 萬股，占公司股本 總額 1.7%。預(yù)留 100.8 萬股，占授予總數(shù)的 6.3%。

　　公司限制性股票解除限售考核條件分別為：

　　1)23 至 25 年 EOE(EBITDA/平均凈資產(chǎn))不低于 19.9%，且不低于對標(biāo)企業(yè) 75 分位值水平 或同行業(yè)平均水平。我們預(yù)計公司 23、24 年 EOE 分別為 20.52%/23.02%(剔除定增融資 帶來的凈資產(chǎn)增加)。

　　2)以 2021 年為基準(zhǔn)，23 至 25 年凈利潤復(fù)合增長率不低于 15%，且不低于對標(biāo)企業(yè) 75 分位值水平或同行業(yè)平均水平。

　　從部分有Wind一致預(yù)期的公司看，21至24年凈利潤復(fù)合增速5家企業(yè)平均值為54.85%， 其中蘭石重裝、先導(dǎo)智能預(yù)計復(fù)合增速分別約為 45%、49%，科瑞技術(shù)高達(dá) 143%，考慮其 余企業(yè)中仍有企業(yè)有望實現(xiàn)高復(fù)合增速，公司要超過 75 分位值水平(高于第五)預(yù)計凈 利潤復(fù)合增速較高，我們預(yù)計公司 21 至 24 年凈利潤復(fù)合增速為 49.69%。

　　3)2023 年度經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)指標(biāo)完成情況達(dá)到中石化集團(tuán)下達(dá)的考核目標(biāo)，且△EVA >0。根據(jù)我們測算，預(yù)計公司 23/24 年△EVA 分別為 0.46/0.61 億元，EVA 持續(xù)增長。

　　3.石油機械：油公司資本開支提升，行業(yè)景氣度回暖

　　3.1 公司石油機械板塊收入以鉆完井設(shè)備為主

　　公司石油機械板塊主要包括中石化四機石油機械有限公司(以下簡稱四機廠)、四機賽瓦 石油鉆采設(shè)備有限公司(以下簡稱四機賽瓦)、中國石化機械三機分公司(以下簡稱三機 廠)。21 年四機廠與四機賽瓦合計貢獻(xiàn)了公司約 44%營收。 產(chǎn)品以壓裂設(shè)備、鉆井裝備、固井裝備、修井裝備等鉆完井設(shè)備為主。

　　3.2 23 年全球上游勘探開采資本開支有望增長，油服設(shè)備行業(yè)景氣度繼續(xù)提升

　　油價掛鉤三桶油資本開支，進(jìn)而決定國內(nèi)油服行業(yè)景氣度。2014、2015 年國際油價的低 位運行帶來三桶油資本開支大幅削減，整個油服行業(yè)景氣度也隨之下行，2020 年一度出 現(xiàn)的負(fù)油價再次讓油服行業(yè)景氣度處于低谷，三桶油資本開支縮減并嚴(yán)格管控成本，21 年后伴隨油價回暖，三桶油資本開支重回增長。

　　22 年三桶油資本開支實現(xiàn)增長，23 年三桶油資本開支有望進(jìn)一步提升。一方面我們認(rèn)為， 中國原油、天然氣對外依存度較高，為響應(yīng)國家能源安全戰(zhàn)略，“十四五”期間資本開支 有望保持增長;一方面目前原油、天然氣價格依舊維持高位，油公司利潤高增長，資本開 支有望繼續(xù)增加。中海油目前已發(fā)布 23 年資本支出規(guī)劃，預(yù)計 23 年資本開支為 1000-1100 億元，同比增長 0%-10%。

　　根據(jù) HIS Markit 預(yù)測數(shù)據(jù)，預(yù)計 23 年全球上游勘探開發(fā)資本支出總量相比 22 年增長 12%。

　　3.3 國內(nèi)頁巖氣、頁巖油開發(fā)力度有望持續(xù)加大，帶動鉆完井設(shè)備需求提升

　　22 年頁巖氣產(chǎn)量達(dá)到 240 億方，伴隨天然氣產(chǎn)量增長有望保持持續(xù)增長。根據(jù)國家能源 局?jǐn)?shù)據(jù)，22 年中國頁巖氣產(chǎn)量達(dá)到 240 億立方米，較 2018 年增加 122%。根據(jù)國家能源局 《中國天然氣發(fā)展報告 2022》數(shù)據(jù)，22 年預(yù)計中國天然氣產(chǎn)量 2200 億方左右，力爭全年 增產(chǎn)超過 100 億方。22 年 3 月 22 日《“十四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃》發(fā)布，規(guī)劃對油氣 產(chǎn)量做了明確要求，力爭天然氣產(chǎn)量 2025 年達(dá)到 2300 億立方以上。

　　對于頁巖氣產(chǎn)量的遠(yuǎn)期預(yù)測，我們結(jié)合《頁巖氣發(fā)展規(guī)劃 2016-2020》展望的 2030 年實 現(xiàn)頁巖氣產(chǎn)量 800 至 1000 億立方，與中國頁巖氣當(dāng)前勘探開發(fā)、技術(shù)進(jìn)步、設(shè)備總體形 式預(yù)測，預(yù)計 25 年頁巖氣產(chǎn)量有望占到天然氣產(chǎn)量的 15%，即頁巖氣產(chǎn)量在 25 年達(dá)到 460 億方，22 至 25 年 CAGR22.62%。

　　頁巖氣井完井后產(chǎn)量每年均會出現(xiàn)衰減，假設(shè)頁巖氣井完井后的第 2 至第 8 年年產(chǎn)量分別 衰減 50%、30%、20%、20%、10%、10%、5%，根據(jù)歷年完井井口衰減后的產(chǎn)量與當(dāng)年產(chǎn)量 的差值，可以測算出為確保實現(xiàn)當(dāng)年產(chǎn)量需要新增頁巖氣產(chǎn)量。

　　根據(jù)國家能源局?jǐn)?shù)據(jù)，22 年中國頁巖油產(chǎn)量突破 300 萬噸，是 18 年產(chǎn)量的 3.8 倍，鄂爾 多斯盆地慶城、準(zhǔn)噶爾盆地吉木薩爾建成百萬噸級頁巖油產(chǎn)區(qū)，大慶古龍、勝利濟(jì)陽不斷 擴大頁巖油建產(chǎn)規(guī)模。目前長慶油田、大慶油田、勝利油田已發(fā)布的 2025 年產(chǎn)量規(guī)劃分 別為 300/100/100 萬噸，我們預(yù)測 2025 年中國頁巖油產(chǎn)量將達(dá)到 700 萬噸，2021 至 2025CAGR30.68%。 未來伴隨頁巖氣、頁巖油開采力度加大，有望持續(xù)釋放鉆完井設(shè)備需求。同時相比柴油驅(qū) 動，電驅(qū)設(shè)備更加順應(yīng)節(jié)能增效需求，滲透率有望持續(xù)提升，帶來一部分增量設(shè)備需求。

　　4.氫能：中石化打造氫能龍頭，公司深度受益

　　4.1 中石化目標(biāo)打造中國第一氫能公司，推進(jìn)制氫、加氫站項目建設(shè)

　　中石化目前業(yè)務(wù)布局覆蓋了氫氣制備、儲存、運輸和銷售等氫能相關(guān)業(yè)務(wù)及服務(wù)，打造“油 氣氫電服”綜合能源服務(wù)商。

　　中石化目標(biāo)打造國內(nèi)第一氫能公司，有望在 25 年建成保底 600 座，力爭 1000 座加氫站。 21 年 3 月，根據(jù)中石化公告“2020 年可持續(xù)發(fā)展報告”信息，中石化規(guī)劃布局 1000 座 加氫站或油氫合建站。根據(jù)公司 23 年 1 月公告信息，截至 22 年底中石化已在全國建成 98 座加氫站，預(yù)計到 2025 年將建成保底 600 座，力爭 1000 座加氫站，總加注能力 12 萬 噸/年的加氫站網(wǎng)絡(luò) 22 年 9 月，中石化發(fā)布?xì)淠苤虚L期發(fā)展戰(zhàn)略，在現(xiàn)有煉化、煤化工制氫基礎(chǔ)上，大力發(fā) 展可再生電力制氫，進(jìn)一步擴大清潔綠色氫氣生產(chǎn)利用規(guī)模，逐步在煉化領(lǐng)域替代化石原 料制氫，推動工業(yè)領(lǐng)域深度脫碳;積極聯(lián)合優(yōu)勢資源，推動建立產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)庫和信息共享 機制，為氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供數(shù)據(jù)支撐。

　　4.2 中石化 600 至 1000 座加氫站規(guī)劃后續(xù)潛在設(shè)備投資額有望達(dá)到 57.19 至 85.69 億元

　　加氫站包含撬裝加氫站、固定式加氫子站、站外管道加氫母站、制氫加氫一體站： 1)撬裝加氫站：可快速完成建設(shè)并在短期投入運營 撬裝加氫站通過氫氣長管拖車將壓力不大于 20Mpa 的壓縮氫氣運送進(jìn)加氫站，通過卸氣柱卸氣至撬裝壓縮加氫裝置，后增壓為燃料電池車輛進(jìn)行加注(含固定儲氫裝置則先存入儲 氫裝置內(nèi))。

　　撬裝加氫站設(shè)備配置主要包括卸氣柱、撬裝壓縮加氫裝置、冷水機組、45Mpa 儲氫容器等。

　　2)固定式加氫子站：壓縮機與加氫機分開設(shè)置，進(jìn)一步提升安全性 。固定式加氫子站工藝流程與含固定儲氫裝置的撬裝加氫站類似，20 MPa 高壓氫氣由長管 拖車自氣源點運送至加氫站，通過卸車軟管和卸氣柱使長管拖車與站內(nèi)工藝管路對接，壓 縮機開啟后從長管拖車抽氣增壓至 45 MPa，并儲存在固定儲氫裝置內(nèi)。當(dāng)車輛進(jìn)站加注 時，加氫機從站內(nèi)固定儲氫裝置分級取氣進(jìn)行加注。

　　固定式加氫子站將壓縮機與加氫機拆分成兩個設(shè)備，功能劃分更加明確，同時提升安全性 及合規(guī)性，可以作為永久站使用。

　　3) 站外管道供氫的加氫母站：除為燃料電池汽車加注外，可作為母站為氫氣長管拖車進(jìn) 行充裝 。將站外 0.4~2.0 MPa 的氫氣通過管道引入站內(nèi)，經(jīng)過計量、增壓儲存后，為燃料電池汽車、 氫氣長管拖車進(jìn)行加注。

　　為滿足氫氣長管拖車、燃料電池車輛的加注要求，通常母站內(nèi)需同時設(shè)置 20MPa 和 45MPa 的壓縮機。

　　4)制氫加氫一體站：通過電解水制氫、甲烷水蒸氣重整制氫等方式實現(xiàn)制氫、加氫一體 化。

　　5)加氫合建站：通過將加氫站與加油站、CNG 加氣站、LNG 加氣站合建，提高加氫站運營 的經(jīng)濟(jì)效益。

　　6)液氫加氫站：采用液氫技術(shù)后，儲氫能力和加氫能力大幅提升，伴隨氫液化技術(shù)持續(xù) 發(fā)展，有望成為新的發(fā)展方向。 根據(jù)《我國加氫站建造趨勢分析》統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我國加氫站日加注能力主要集中在 500 至 1000KG/d，21 年新增的近百座加氫站中根據(jù)公開信息能夠搜索到的已建成或投運的 51 座加氫站中，獨立加氫站占比約為 45%。

　　日加注能力在 1000-1200kg/d 的加氫站總投資額約為 1800 萬元，設(shè)備投資額 700 萬元。 根據(jù)《我國加氫站建造趨勢分析》(文章收稿日期 22 年 4 月)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，占地 5000 ㎡的 1000-1200kg/d 的加氫站總投資額約為 1800 萬元，其中設(shè)備投資額約為 950 萬元。

　　按照中石化要達(dá)到規(guī)劃建設(shè) 600 至 1000 座加氫站目標(biāo)，未來需要新建 602 至 902 座加氫 站，假設(shè)單站加注量為 1000kg/d，設(shè)備投資額 950 萬元，對應(yīng)潛在設(shè)備市場空間 57.19 至 85.69 億元。

　　4.3 公司緊跟中石化氫能布局，形成加氫站成套裝備解決方案能力，后續(xù)有望受益中石化 加氫站建設(shè)

　　22 年 3 月公司氫能裝備分公司成立揭牌儀式，氫能板塊布局加碼。在氫能領(lǐng)域，公司致 力打造中石化氫能產(chǎn)業(yè)關(guān)鍵裝備的研發(fā)、制造和服務(wù)基地。根據(jù)公司公告信息，公司圍繞 供氫中心、加氫站建設(shè)提供壓縮機、卸氣柱、順序控制盤、加氫機、站控系統(tǒng)等裝備，同 時圍繞加氫站建設(shè)可提供“一站一策”解決方案力。同時，公司正在開展制氫裝備、輸氫 管線等規(guī)劃和研究，有望受益中石化加氫站建設(shè)。

　　公司下屬三機分公司1982年進(jìn)入壓縮機市場經(jīng)驗豐富，產(chǎn)品包括RDS系列天然氣壓縮機、 CNG 系列天然氣壓縮機等，產(chǎn)品可用于油氣井增產(chǎn)作業(yè)、CNG 汽車加氣站，主要應(yīng)用于中 石化、中石油、中海油及地方用戶市場。

　　RDS 系列天然氣壓縮機組吸收國外最新的制造技術(shù)，具有更高的承載能力，適應(yīng)的工況范 圍更寬，這種對稱平衡型、往復(fù)活塞式可變工況壓縮機，具有結(jié)構(gòu)緊湊、性能優(yōu)異、使用 經(jīng)濟(jì)可靠、操作簡易、維修方便等優(yōu)點。

　　目前公司已完成了 90MPa 液驅(qū)式氫氣壓縮機和 35MPa 加氫機樣機試制，壓縮機后續(xù)有望成 為公司氫能領(lǐng)域拳頭產(chǎn)品。

　　5.盈利預(yù)測

　　盈利預(yù)測核心假設(shè)： 石油機械：公司石油機械業(yè)務(wù)景氣度掛鉤油公司資本開支，國內(nèi)市場 22 年伴隨國際油價 回暖三桶油資本開支回升，23 年有望繼續(xù)保持增長，全球市場 23 年上游勘探開發(fā)資本支 出總量預(yù)計相比 22 年增長 12%。同時國內(nèi)頁巖油、氣開發(fā)有望持續(xù)釋放增量設(shè)備需求。 伴隨公司募投項目建設(shè)，我們預(yù)計公司 石油機械業(yè)務(wù) 22 至 24 年增速 分別為 5.23%/11.13%/10.65%，毛利率預(yù)計分別為 20.1%/21.06%/21.49%。

　　油氣管道：21 年國內(nèi)管網(wǎng)改革逐漸走出過渡期，國家管網(wǎng)公司、中石化集團(tuán)開始放量啟 動管道工程建設(shè)，根據(jù)石油商報數(shù)據(jù)，截至22年底國內(nèi)油氣干線管網(wǎng)規(guī)模超過18萬公里， 根據(jù) 17 年國家發(fā)改委發(fā)布的《中長期油氣管網(wǎng)規(guī)劃》，預(yù)計到 2025 年，我國油氣管網(wǎng)規(guī) 模將達(dá)到 24 萬公里。按照 22 至 25 年新建 6 萬公里，年均建設(shè) 2 萬公里計算，假設(shè)每公 里平均重量 430 噸，對應(yīng)需求 860 萬噸/年，未來油氣管道鋼管需求旺盛。公司定增募投 項目包含了針對油氣管道鋼管的產(chǎn)能擴建，后續(xù)產(chǎn)能將持續(xù)擴張。預(yù)計 22 至 24 年增速分 別為 22.15%/7.11%/10.5%，22 至 24 年毛利率為 4.5%。

　　鉆頭及鉆具：預(yù)計保持 5%增速穩(wěn)健增長，毛利率穩(wěn)定在 23%。 其他業(yè)務(wù)(含氫能)：公司緊跟中石化集團(tuán)公司氫能重點工作布署，中石化規(guī)劃 25 年保底 建成 600 座加氫站，力爭建設(shè) 1000 座加氫站，23 至 25 年對應(yīng)潛在設(shè)備市場空間 57.19 至 85.69 億元，預(yù)計公司氫能板塊后續(xù)實現(xiàn)高增長。其他業(yè)務(wù)(含氫能)22 至 24 年增速 分別為 8.05%/22.36%/24.36%，毛利率分別為 21.07%/21.73%/22.96%。 費用率：公司推出一系列改革措施，近年銷售、管理費用率持續(xù)下行，我們預(yù)計伴隨改革措施推進(jìn)后續(xù)有進(jìn)一步下降空間，預(yù)計 22 至 24 年銷售費用率為 4.5%/4.4%/4.3%;管理費用率為 4.5%/4.45%/4.36%(考慮 23/24 年攤銷限制性股票費用 1263.21/1515.86 萬元)。 綜上，預(yù)計公司 22 至 24 年實現(xiàn)歸母凈利潤 0.57/1.19/1.80 億元，對應(yīng)當(dāng)前 PE117X/56X/37X。

　　(本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。)

　　精選報告來源：【未來智庫】。