跨界，成為近些年光伏行業(yè)的一股“風(fēng)潮”，產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)不斷涌現(xiàn)出越來(lái)越多的“新面孔”。相對(duì)而言，盈利能力較強(qiáng)或者處于技術(shù)窗口期的環(huán)節(jié)備受新玩家的青睞，例如硅片和電池片。然而，正處于技術(shù)窗口期且盈利能力較強(qiáng)的膠膜環(huán)節(jié)卻鮮有新玩家進(jìn)入，依然維持著“一超多強(qiáng)”的市場(chǎng)格局。

顯然，相比于產(chǎn)業(yè)鏈其它環(huán)節(jié)，膠膜環(huán)節(jié)擁有極為顯著的進(jìn)入壁壘。與此同時(shí)，隨著N型電池產(chǎn)能的釋放，POE膠膜市場(chǎng)需求的提升也將帶動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)。而頭部廠商受益于市場(chǎng)格局的穩(wěn)定，也將充分享受行業(yè)發(fā)展紅利。

產(chǎn)品高度定制化疊加產(chǎn)業(yè)鏈深度協(xié)同構(gòu)筑進(jìn)入壁壘

膠膜是光伏組件的關(guān)鍵封裝材料之一，主要用于粘結(jié)光伏電池片與光伏玻璃或背板，具有耐熱、耐低溫、抗氧化、抗紫外線老化、抵御水汽等作用。由于組件的質(zhì)保期限一般在25年左右，同時(shí)需要面對(duì)極為復(fù)雜的氣候環(huán)境及地理?xiàng)l件，因此膠膜的化學(xué)性質(zhì)與穩(wěn)定性直接影響組件的產(chǎn)品性能以及使用壽命。

不同于產(chǎn)業(yè)鏈其它環(huán)節(jié)的標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)，膠膜環(huán)節(jié)的定制化特征尤為顯著。膠膜的生產(chǎn)流程，主要以EVA/POE樹(shù)脂為原材料，通過(guò)添加交聯(lián)劑、硅烷偶聯(lián)劑、光穩(wěn)定劑、抗氧劑、紫外吸收劑等多種助劑改性，經(jīng)熔融加工成型。

針對(duì)不同電池技術(shù)路線、不同產(chǎn)品，材料搭配、工藝適配、助劑配方等亦有顯著不同，需要通過(guò)不斷的調(diào)試、試驗(yàn)以尋求最優(yōu)方案。例如在材料搭配上，針對(duì)不同類型的組件，需要選配EVA膠膜、POE膠膜或PVB膠膜等;在工藝適配性上，需考慮克重、厚度、寬幅、收縮率、表面花紋粗糙度、流動(dòng)性等技術(shù)指標(biāo);在助劑配方上，需要結(jié)合產(chǎn)品性能及可靠性合理配比。

優(yōu)秀的產(chǎn)品方案，對(duì)于組件的“降本增效”也有極大的推動(dòng)作用。CPIA數(shù)據(jù)顯示，白色EVA膠膜可提升組件功率1.5-3W;根據(jù)海優(yōu)新材披露的數(shù)據(jù)顯示，使用白色EVA膠膜封裝的組件，由于背板內(nèi)側(cè)面無(wú)需抗紫外線性能和氟薄膜，成本可降低7-12分/W。

極強(qiáng)的定制化特征，也意味著產(chǎn)業(yè)鏈的深度協(xié)同，組件企業(yè)對(duì)于供應(yīng)商的選擇也頗為謹(jǐn)慎與嚴(yán)苛。一般而言，膠膜企業(yè)需要通過(guò)組件客戶的技術(shù)部檢測(cè)、驗(yàn)廠、第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)認(rèn)證等多重評(píng)估程序后，才能夠正式成為組件企業(yè)的合格供應(yīng)商，期間需要耗費(fèi)大量的時(shí)間成本。

供需兩端議價(jià)能力不足疊加現(xiàn)金利潤(rùn)微薄降低資本吸引力

產(chǎn)品高度定制化疊加產(chǎn)業(yè)鏈深度協(xié)同，膠膜環(huán)節(jié)理應(yīng)擁有一定的轉(zhuǎn)換成本壁壘，且具備一定的議價(jià)能力。然而，由于組件環(huán)節(jié)的市場(chǎng)集中度相對(duì)較高，膠膜環(huán)節(jié)的產(chǎn)業(yè)配套屬性導(dǎo)致其并不具備話語(yǔ)權(quán)。

供需兩端議價(jià)能力的弱勢(shì)地位，對(duì)于盈利能力的影響尚在其次，像福斯特的毛利率水平始終保持在20%以上，斯威克也超過(guò)15%，這在產(chǎn)業(yè)鏈中屬于相對(duì)較高的水準(zhǔn)。關(guān)鍵問(wèn)題在于，企業(yè)需要面臨巨大的營(yíng)運(yùn)壓力，屬于典型的只有賬面利潤(rùn)而現(xiàn)金利潤(rùn)微薄的生意。要知道，在投資決策中，核心指標(biāo)的測(cè)算基礎(chǔ)均為現(xiàn)金流。

以膠膜業(yè)務(wù)占比較高的福斯特和海優(yōu)新材為例，兩者截至2022Q3的收款期分別為72天和85天，付款期卻僅為33天和26天。受此影響，兩者的現(xiàn)金循環(huán)周期分別高達(dá)119天和121天，即使是采取垂直一體化模式的組件廠商也僅在60-80天左右。

而且，隨著經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)的營(yíng)運(yùn)壓力也不斷提升。截至2022Q3，福斯特和海優(yōu)新材的應(yīng)收賬款較2021年全年提高32%和52%，預(yù)付款項(xiàng)提高195%和347%。而流動(dòng)比率則下降53%和25%，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流更是呈凈流出態(tài)勢(shì)，且規(guī)模顯著提升，分別達(dá)到11.76億元和27.20億元，降幅高達(dá)695%和94%。

營(yíng)運(yùn)壓力的陡增，也迫使企業(yè)提高借貸規(guī)模。截至2022Q3，福斯特的短期借款規(guī)模達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的12.59億元，要知道，自上市以來(lái)，公司的短期借款最高不超過(guò)2000萬(wàn)。而海優(yōu)新材的短期借款規(guī)模更是達(dá)到了20.48億元，相比于2021年全年提高160%。受此影響，兩者的資產(chǎn)負(fù)債率分別達(dá)到23.43%和59.14%，相比于2021年的10.94%和37.21%分別提升114%和59%。

值得注意的是，于2021年上市的海優(yōu)新材，將其超過(guò)40%的募集資金用于補(bǔ)充流動(dòng)資金以及償還銀行貸款，這與產(chǎn)業(yè)鏈其它環(huán)節(jié)將募集資金主要用于擴(kuò)充產(chǎn)能形成了鮮明對(duì)比。同時(shí)，公司為了加速資金流轉(zhuǎn)，部分銷售額不得不采取折價(jià)方式通過(guò)中間商實(shí)現(xiàn)。

競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)固，POE帶動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)

產(chǎn)品的高度定制化以及與產(chǎn)業(yè)鏈的深度協(xié)同，構(gòu)筑了膠膜環(huán)節(jié)顯著的進(jìn)入壁壘，而微薄的現(xiàn)金利潤(rùn)，則降低了對(duì)于資本的吸引力。因此，膠膜環(huán)節(jié)始終保持“一超多強(qiáng)”的競(jìng)爭(zhēng)格局，競(jìng)爭(zhēng)也相對(duì)溫和。Wind數(shù)據(jù)顯示，“一超”福斯特2021年市占率達(dá)到52%，“多強(qiáng)”斯威克、海優(yōu)新材、賽伍技術(shù)、百佳年代市占率分別為17%、13%、5%和3%。

隨著N型組件的產(chǎn)業(yè)化落地不斷加速，以及雙面雙玻組件市占率的不斷提升，POE膠膜市場(chǎng)需求即將全面爆發(fā)，繼而帶動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)。根據(jù)SMM最新披露的銷售價(jià)格測(cè)算，POE膠膜相較于透明EVA膠膜和白色EVA膠膜分別高出約32.8%和23.0%。

考慮到上游POE粒子市場(chǎng)份額高度集中，國(guó)產(chǎn)化率較低，且存在一定的供給瓶頸，在現(xiàn)款現(xiàn)貨付款方式的加持下，資金實(shí)力雄厚的頭部企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將愈發(fā)顯著。目前，我國(guó)POE粒子年均進(jìn)口量約為20萬(wàn)噸左右，而根據(jù)廣發(fā)證券的預(yù)測(cè)，2023年P(guān)OE粒子的需求量將達(dá)到33.9萬(wàn)噸。

相比于EVA膠膜，POE膠膜具有優(yōu)秀的水汽阻隔性能、抗PID性能以及抗老化性能，主要被應(yīng)用于PERC雙面雙玻組件以及N型組件。尤其是N型組件，由于TOPCon正面PID效應(yīng)大于背面，HJT的ITO靶材和鈍化層分別對(duì)水汽和紫外線較為敏感，因此必須使用POE膠膜或者EPE膠膜封裝。

根據(jù)西南證券的研報(bào)顯示，晶科能源的TOPCon組件以及多數(shù)廠商的HJT組件上下層均采用POE封裝，XBC由于柵線在背面，因此多采用EVA+POE的封裝方式。目前，福斯特、斯威克、賽伍技術(shù)等企業(yè)均推出了N型組件專用膠膜，并實(shí)現(xiàn)了批量供貨或者小批量試用。