2022年上半年，光伏板塊在宏觀環(huán)境和行業(yè)基本面的共同作用下，經(jīng)歷了一輪大悲大喜的極端行情，在一度暴跌39%的情況下，4月27日A股市場(chǎng)企穩(wěn)后又暴漲60%。在這輪急漲急跌的行情中，既體現(xiàn)了光伏板塊的成長(zhǎng)屬性，又彰顯了行業(yè)基本面的高景氣——畢竟在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期內(nèi)，成長(zhǎng)性板塊的表現(xiàn)相對(duì)不佳，但光伏板塊在上行行情中卻有眾多個(gè)股再創(chuàng)歷史新高。

暴跌暴漲均位居A股市場(chǎng)前三

2022年1-4月，受美聯(lián)儲(chǔ)加息及縮表預(yù)期、俄烏局勢(shì)、上海疫情爆發(fā)等利空因素的影響，A股市場(chǎng)持續(xù)暴跌，上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指最大跌幅分別達(dá)到21%、32%和36%。光伏板塊在經(jīng)歷了2021年的大漲以后，由于估值水平處于高位，疊加成長(zhǎng)股屬性，期間跌幅位居市場(chǎng)前列。Choice數(shù)據(jù)顯示，在1月4日至4月27日的下行區(qū)間內(nèi)，光伏所在電力設(shè)備行業(yè)跌幅高達(dá)39%，在31個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)中位居第三。

進(jìn)入4月以后，A股市場(chǎng)的持續(xù)暴跌引起了高層的密切關(guān)注，政策利好接踵而至;同時(shí)，隨著上海疫情逐步得到控制，經(jīng)濟(jì)預(yù)期逐步好轉(zhuǎn)。受此影響，A股市場(chǎng)全面回暖，其中經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)保持高速增長(zhǎng)的光伏板塊，受益于歐洲市場(chǎng)需求的全面爆發(fā)再次成為市場(chǎng)主線。Choice數(shù)據(jù)顯示，自4月27日-6月30日的上行區(qū)間內(nèi)，電力設(shè)備行業(yè)漲幅高達(dá)60%，在31個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)中高居第二。

經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是決定個(gè)股股價(jià)走勢(shì)的核心因素

【圖1-個(gè)股年初至今漲幅】

受前期跌幅較深的影響，電力設(shè)備行業(yè)上半年漲幅僅為-5%。不過，雖然整體漲幅不佳，但光伏個(gè)股走勢(shì)卻出現(xiàn)顯著分化。75只光伏概念股中，共有29只標(biāo)的上半年實(shí)現(xiàn)正收益，占比達(dá)到39%。其中12只個(gè)股股價(jià)創(chuàng)歷史新高。而負(fù)收益的標(biāo)的占比達(dá)到61%，其中多為業(yè)績(jī)顯著下滑的光伏玻璃、膠膜企業(yè)。

總體而言，實(shí)現(xiàn)正收益的個(gè)股主要具備以下幾個(gè)特征：一是跨界者，擁有較高的業(yè)績(jī)釋放預(yù)期且過往的業(yè)績(jī)基數(shù)相對(duì)較低，比如高測(cè)股份、雙良節(jié)能、鈞達(dá)股份;二是核心技術(shù)領(lǐng)先者，比如TCL中環(huán);三是硅料上行周期受益者，比如通威股份、特變電工;四是歐洲戶儲(chǔ)爆發(fā)受益者，比如德業(yè)股份、錦浪科技;五是HJT概念股，比如京山輕機(jī)、邁為股份;六是擁有較高業(yè)績(jī)預(yù)期的新股，比如昱能科技、晶科能源、禾邁股份。

【圖2-反彈階段漲幅】

雖然負(fù)收益?zhèn)€股占比相對(duì)較高，但其中部分標(biāo)的的股價(jià)在上行階段卻表現(xiàn)出了極強(qiáng)的彈性。比如固德威，受益于歐洲光儲(chǔ)市場(chǎng)的大爆發(fā)以及行業(yè)領(lǐng)先的市占率，上行階段漲幅高達(dá)190%;擬投建600MW HJT產(chǎn)能的海源復(fù)材以及HJT電池組件已實(shí)現(xiàn)大規(guī)模量產(chǎn)的愛康科技受益于HJT概念的熱炒，漲幅分別達(dá)到132%和105%。由此可見，上行階段中股價(jià)主要驅(qū)動(dòng)因素是業(yè)績(jī)預(yù)期或者概念炒作。

【圖3-下跌階段跌幅】

反觀下跌階段，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是支撐估值和股價(jià)的唯一衡量因素。跌幅相對(duì)較少的個(gè)股中，既包括擁有硅片業(yè)績(jī)釋放預(yù)期的雙良節(jié)能、高測(cè)股份等，又包括四大硅料巨頭以及硅片寡頭TCL中環(huán)。而那些一季報(bào)業(yè)績(jī)不及預(yù)期的個(gè)股，即使是行業(yè)龍頭，也依然出現(xiàn)了較大的跌幅。

硅料、硅片半年漲幅居前，逆變器成上行階段最強(qiáng)主線

【圖4-分環(huán)節(jié)漲幅】

結(jié)合產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)來看，議價(jià)能力、盈利能力更強(qiáng)的硅片、硅料兩大環(huán)節(jié)以37%和33%的平均漲幅(指?jìng)€(gè)股漲幅中位數(shù)，下同)位居前兩位;受益于歐洲戶儲(chǔ)市場(chǎng)全面爆發(fā)的逆變器環(huán)節(jié)位居第三，平均漲幅達(dá)到20%;硅片薄片化趨勢(shì)下消耗量顯著提升且競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定、盈利能力較強(qiáng)的金剛線環(huán)節(jié)平均漲幅達(dá)到19%;盈利能力不佳但正處于N型電池技術(shù)窗口期的電池片環(huán)節(jié)平均漲幅達(dá)到12%。

【圖5-硅片環(huán)節(jié)排名】

硅片環(huán)節(jié)雖然受到硅料價(jià)格暴漲的影響，原材料成本顯著提升。但在薄片化趨勢(shì)下，硅片厚度的下降可以有效減少硅耗繼而降低生產(chǎn)成本。目前，TCL中環(huán)的P型硅片厚度已下降至150μm，N型硅片厚度更是下降至130μm。據(jù)測(cè)算，硅片厚度每下降5μm，硅片單瓦硅耗將減少0.05g/W，按照200元/kg硅料價(jià)格計(jì)算，硅片環(huán)節(jié)單瓦硅料成本將降低0.01元/W。

同時(shí)，硅料的緊缺限制了硅片的供給，硅片環(huán)節(jié)對(duì)于電池片環(huán)節(jié)的議價(jià)能力得以繼續(xù)維系。根據(jù)廣發(fā)證券的預(yù)測(cè)，2022年硅料產(chǎn)量預(yù)計(jì)為85萬噸，可支撐約309GW的組件產(chǎn)量。而根據(jù)索比光伏網(wǎng)的不完全統(tǒng)計(jì)，至2022年末，電池片環(huán)節(jié)的設(shè)計(jì)產(chǎn)能將達(dá)到568GW。

此外，隨著新增硅片產(chǎn)能的不斷釋放，石英坩堝需求量大幅提升，優(yōu)質(zhì)石英砂資源相對(duì)緊缺，對(duì)于二三線廠商的生產(chǎn)成本造成一定的影響。某專業(yè)人士表示，使用石英砂B級(jí)料生產(chǎn)的石英坩堝，運(yùn)行壽命將從400小時(shí)以上降到300小時(shí)左右，單片成本大約提升0.05元/片。

具體到個(gè)股上，TCL中環(huán)的行業(yè)寡頭地位愈發(fā)凸顯，2022H1漲幅達(dá)到41%，上行階段漲幅更是高達(dá)76%。目前，公司在技術(shù)、成本、規(guī)模乃至供應(yīng)鏈管理等層面均與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手拉開了顯著差距，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)保持高速增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，2017-2021年間，公司歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速高達(dá)62%，2022Q1更是超過140%。

【圖6-硅料環(huán)節(jié)排名】

硅料環(huán)節(jié)受益于海外市場(chǎng)需求大超預(yù)期，疊加低產(chǎn)能彈性，產(chǎn)品價(jià)格維持高位上漲態(tài)勢(shì)。PV Infolink數(shù)據(jù)顯示，2022H1硅料價(jià)格由期初的230元/kg上漲至期末的272元/kg，漲幅高達(dá)18%?？紤]到2021Q4新增產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)的影響，2022H1多數(shù)硅料企業(yè)將迎來“量?jī)r(jià)齊升”，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)。近日，通威股份和特變電工相繼發(fā)布2022年半年度業(yè)績(jī)預(yù)告，業(yè)績(jī)?cè)鏊俜謩e高達(dá)304.62%-321.48%和119%-132%。

不過，從中長(zhǎng)期視角來看，硅料環(huán)節(jié)進(jìn)入下行周期只是時(shí)間問題，這也是其上行階段漲幅位于末尾的關(guān)鍵原因。根據(jù)索比光伏網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計(jì)2022年末硅料設(shè)計(jì)產(chǎn)能將達(dá)到115萬噸，能夠滿足約414GW的組件需求，市場(chǎng)即將進(jìn)入產(chǎn)能過剩階段。參考光伏玻璃2021Q1的價(jià)格走勢(shì)，在新增產(chǎn)能陸續(xù)投放以后，3.2mm和2.0mm產(chǎn)品價(jià)格在一周內(nèi)由40元/平方米和32.5元/平方米迅速下降至28元/平方米和22元/平方米，降幅達(dá)到30%和21%。

從個(gè)股表現(xiàn)來看，通威股份更受市場(chǎng)青睞，上行階段漲幅高達(dá)77%，主要原因一是在于公司多元化的業(yè)務(wù)布局，能夠有效降低周期性特征對(duì)于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響;二是公司硅料產(chǎn)能主要布局于云南、四川、內(nèi)蒙古等區(qū)域，在美國(guó)所謂“涉疆法案”實(shí)施后，公司產(chǎn)品具備一定的差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì);三是公司在HJT、TOPCon等N型電池技術(shù)領(lǐng)域均有深度布局。

【圖7-逆變器環(huán)節(jié)排名】

逆變器環(huán)節(jié)受益于歐洲能源危機(jī)下戶用光儲(chǔ)市場(chǎng)的全面爆發(fā)，漲幅達(dá)到20%，上行階段漲幅更是高達(dá)136%。數(shù)據(jù)顯示，至6月17日，英國(guó)天然氣價(jià)格由去年同期的9.69美元/百萬英熱上漲至26.28美元/百萬英熱，漲幅高達(dá)171%。受此影響，歐洲電價(jià)大幅上漲，其中德國(guó)電價(jià)漲幅超過100%，并于近期達(dá)到370歐元/兆瓦時(shí)，創(chuàng)歷史新高。

居民用電成本的大幅上揚(yáng)，也激發(fā)了歐洲戶用光儲(chǔ)的安裝需求。海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，1-5月份光伏組件出口63.4GW，同比增長(zhǎng)102%。其中，歐洲市場(chǎng)達(dá)到33.3GW，同比增長(zhǎng)144%。根據(jù)PV Infolink的預(yù)測(cè)，2022年歐洲市場(chǎng)出口量或?qū)⒊^65GW。而根據(jù)東吳證券的預(yù)測(cè)，2022年歐洲戶用儲(chǔ)能裝機(jī)量有望超4GWh，同比增長(zhǎng)超150%，未來幾年復(fù)合增速有望保持在100%以上。

個(gè)股方面，歐洲市占率居前，且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)主要以微型逆變器為主的個(gè)股漲幅居前。其中，剛剛上市不久的兩大微逆龍頭昱能科技和禾邁股份漲幅分別高達(dá)199%和74%，分居前兩位;同時(shí)涉足微型逆變器、儲(chǔ)能逆變器和組串式逆變器的德業(yè)股份漲幅達(dá)到44%。

資料顯示，微型逆變器具有安全性高、發(fā)電效率高、中小功率下經(jīng)濟(jì)性更優(yōu)等優(yōu)點(diǎn)，廣泛應(yīng)用于戶用場(chǎng)景。根據(jù)天風(fēng)證券的測(cè)算，至2025年微逆市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到240億元，復(fù)合增速高達(dá)22%。

此外，同樣適用于分布式光伏領(lǐng)域的組串式逆變器、儲(chǔ)能逆變器相關(guān)個(gè)股亦有可觀漲幅，其中錦浪科技漲幅達(dá)到38%，上能電氣和固德威在上行階段漲幅分別達(dá)到142%和190%。

逆變器環(huán)節(jié)之所以能夠成為上行行情中漲幅最高的環(huán)節(jié)，一是戶用儲(chǔ)能的爆發(fā)為企業(yè)帶來了新的增長(zhǎng)點(diǎn);二是頭部企業(yè)擁有品牌和渠道壁壘，市場(chǎng)格局穩(wěn)定;三是盈利能力相對(duì)穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的確定性高。

【圖8-金剛線環(huán)節(jié)排名】

金剛線環(huán)節(jié)受益于硅片環(huán)節(jié)的瘋狂擴(kuò)產(chǎn)以及細(xì)線化趨勢(shì)，漲幅達(dá)到19%，其中上行階段漲幅高達(dá)103%。根據(jù)索比光伏網(wǎng)的不完全統(tǒng)計(jì)，至2022年末硅片環(huán)節(jié)的設(shè)計(jì)產(chǎn)能將達(dá)到731GW，較2021年末增加263GW，按照50萬公里/GW的線耗和40元/公里的單價(jià)計(jì)算，將新增1.32億公里金剛線需求，對(duì)應(yīng)新增52.60億元的市場(chǎng)規(guī)模。

此外，由于降低金剛線的線徑可以有效減少硅片切割過程中的硅耗，繼而降低硅片的生產(chǎn)成本，因此金剛線的主流線徑已下降至38μm，預(yù)計(jì)至2025年將下降至28μm。不過，線徑的下降也導(dǎo)致在切割過程中更容易被拉斷，因此增加了金剛線的消耗量。數(shù)據(jù)顯示，線徑每下降10%，硅片出片量可增加3%，而用線量增加約為10%。

個(gè)股方面，一季度毛利率大幅提升的岱勒新材漲幅達(dá)到121%，上行階段漲幅更是高達(dá)146%;行業(yè)寡頭美暢股份雖然漲幅僅有19%，但卻是光伏板塊中最早突破前高的個(gè)股之一。

金剛線環(huán)節(jié)整體表現(xiàn)之所以相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，一是硅片環(huán)節(jié)擴(kuò)產(chǎn)疊加細(xì)線化大幅提升了市場(chǎng)空間;二是市場(chǎng)格局相對(duì)穩(wěn)定，競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度相對(duì)較低;三是產(chǎn)品具有一定的定制化特征，擁有一定的客戶粘性;四是盈利能力相對(duì)穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的確定性較高。

【圖9-電池片環(huán)節(jié)排名】

電池片環(huán)節(jié)雖然盈利能力受到硅料價(jià)格暴漲的影響顯著下滑，但受益于N型電池技術(shù)逐步進(jìn)入大規(guī)模量產(chǎn)階段，漲幅達(dá)到12%。根據(jù)CPIA的預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)至2022年末N型電池市占率將由2021年的3%提升至13.4%。

進(jìn)入2022年以來，N型電池的產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程不斷加速，光電轉(zhuǎn)換效率以及產(chǎn)能規(guī)模大幅提升。近期，隆基綠能將HJT的實(shí)驗(yàn)室轉(zhuǎn)換效率世界記錄提升至26.5%，東方日升的HJT平均量產(chǎn)轉(zhuǎn)換效率達(dá)到25.2%;晶科能源年內(nèi)將形成16GW TOPCon產(chǎn)線，愛旭股份6.5GW ABC產(chǎn)線將于三季度投產(chǎn)。

個(gè)股方面，愛旭股份憑借平均量產(chǎn)效率高達(dá)25.5%的ABC電池技術(shù)，漲幅達(dá)到41%，上行階段漲幅更是高達(dá)241%;鈞達(dá)股份控股子公司捷泰科技將在今年下半年投產(chǎn)8GW TOPCon產(chǎn)能，助推股價(jià)漲幅達(dá)到36%;遠(yuǎn)期規(guī)劃22GW HJT產(chǎn)能的愛康科技，上行階段漲幅亦達(dá)到105%。

從未來視角看，電池片環(huán)節(jié)的盈利能力有望得到重塑。首先，電池片環(huán)節(jié)在硅料價(jià)格進(jìn)入下行周期后，盈利能力將逐步得到修復(fù);其次，一旦硅料環(huán)節(jié)進(jìn)入買方市場(chǎng)，硅片環(huán)節(jié)受產(chǎn)能過剩影響，相對(duì)于電池片環(huán)節(jié)的議價(jià)能力將顯著下滑，繼而帶動(dòng)電池片環(huán)節(jié)盈利能力的提升;第三，N型電池的經(jīng)濟(jì)性一旦得到市場(chǎng)驗(yàn)證，在中短期內(nèi)可能會(huì)供不應(yīng)求，繼而帶動(dòng)盈利能力的上行。

經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著承壓的玻璃、膠膜跌幅居前

在負(fù)收益的環(huán)節(jié)中，缺少業(yè)績(jī)支撐且技術(shù)層面相對(duì)穩(wěn)定的支架、光伏玻璃、膠膜等環(huán)節(jié)整體跌幅居前，這三個(gè)環(huán)節(jié)中僅有亞瑪頓一家光伏玻璃個(gè)股實(shí)現(xiàn)正收益，其它14只標(biāo)的全部為負(fù)收益。

【圖10-光伏玻璃】

【圖11-膠膜】

其中，光伏玻璃環(huán)節(jié)主要受產(chǎn)能過剩狀態(tài)下產(chǎn)品售價(jià)相較于去年同期大幅下跌，導(dǎo)致增收不增利的影響。數(shù)據(jù)顯示，3.2mm鍍膜玻璃平均售價(jià)由2021H1的32.77元/平方米下降至26.76元/平方米，降幅達(dá)到18%。膠膜環(huán)節(jié)主要受主要原材料EVA光伏料價(jià)格顯著上漲的影響，盈利能力顯著承壓。數(shù)據(jù)顯示，EVA光伏料年初至今漲幅超過50%。

【圖12-組件】

值得注意的是，同樣受硅料價(jià)格暴漲盈利能力承壓的組件環(huán)節(jié)的表現(xiàn)遠(yuǎn)不及電池片環(huán)節(jié)，平均漲幅僅為-11%，其中缺少全球化渠道布局的二三線廠商跌幅居前，而晶科能源、晶澳科技、隆基綠能三大組件巨頭均取得了正收益，但除了剛剛上市的晶科能源以外，漲幅相對(duì)有限。

【圖13-設(shè)備】

此外，光伏設(shè)備環(huán)節(jié)內(nèi)部出現(xiàn)了顯著分化，京山輕機(jī)、邁為股份兩大HJT概念股分別取得了43%和23%的漲幅，而像熱場(chǎng)系統(tǒng)供應(yīng)商金博股份、TOPCon設(shè)備龍頭捷佳偉創(chuàng)等則出現(xiàn)了不同程度的下跌?？梢钥闯?，對(duì)于周期性特征顯著的光伏設(shè)備環(huán)節(jié)而言，像HJT這種即將進(jìn)入快速成長(zhǎng)期且具有長(zhǎng)期發(fā)展價(jià)值的領(lǐng)域更受市場(chǎng)青睞。

展望2022H2

展望2022年下半年的走勢(shì)，我們認(rèn)為以下幾個(gè)因素將成為核心變量：

首先，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是光伏板塊穩(wěn)定上漲的基礎(chǔ)。一旦出現(xiàn)國(guó)際局勢(shì)動(dòng)蕩、國(guó)內(nèi)貨幣政策收緊或者經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期等利空因素，整個(gè)A股市場(chǎng)將受到一定的沖擊，繼而影響光伏板塊的估值水平。

其次，歐洲市場(chǎng)需求的邊際變化一旦出現(xiàn)增速放緩乃至下降的情況，光伏板塊本輪的多頭行情或?qū)⒔Y(jié)束。

第三，市場(chǎng)的高景氣是否能夠兌現(xiàn)為切實(shí)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，一旦出現(xiàn)業(yè)績(jī)不及預(yù)期的情況，整個(gè)光伏板塊都將受到較大影響。

第四，硅料價(jià)格一旦出現(xiàn)確定性的拐點(diǎn)，主產(chǎn)業(yè)鏈制造環(huán)節(jié)的盈利能力將迎來重塑，部分設(shè)計(jì)產(chǎn)能過剩的環(huán)節(jié)將就此進(jìn)入買方市場(chǎng)，整個(gè)板塊可能迎來大幅波動(dòng)。

第五，N型電池技術(shù)的發(fā)展進(jìn)度將對(duì)各個(gè)環(huán)節(jié)的市場(chǎng)格局造成一定的影響，比如N型硅片擁有一定的技術(shù)門檻，有望顯著提升頭部企業(yè)的市占率和盈利能力;N型電池片若顯著放量將對(duì)老舊產(chǎn)能較高的企業(yè)造成一定的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等。

第六，此前未被熱炒過的新技術(shù)隨著不斷取得階段性進(jìn)展，有望成為市場(chǎng)的炒作主線，比如鈣鈦礦電池等。

第七，2023年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)依然保持高速增長(zhǎng)的個(gè)股將成為下半年主力資金布局的重點(diǎn)。