1月18日，天合光能發(fā)布了2021年年度業(yè)績(jī)預(yù)告，公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)17.2-20.5億，同比增長(zhǎng)39.92%-66.76%。作為一家營(yíng)收規(guī)模達(dá)到百億級(jí)別的企業(yè)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)依然能夠保持高速增長(zhǎng)，實(shí)屬不易。更為難得的是，公司作為一家“淺度”垂直一體化的組件企業(yè)，在2021年前三季度產(chǎn)業(yè)鏈上游價(jià)格暴漲的情況下，盈利能力依然保持穩(wěn)定。那么，公司業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的原因有哪些？同時(shí)未來(lái)業(yè)績(jī)又將如何表現(xiàn)？接下來(lái)我們就來(lái)聊一聊天合光能業(yè)績(jī)大爆發(fā)的邏輯。

| 市場(chǎng)層面：海外市場(chǎng)需求支撐組件公司2021年實(shí)現(xiàn)“量?jī)r(jià)齊升”，大尺寸、分布式等細(xì)分領(lǐng)域增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁

對(duì)于2021年的光伏行業(yè)而言，“碳中和”目標(biāo)對(duì)于行業(yè)的影響無(wú)需多言，這是公司業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)的宏觀基礎(chǔ)。

從微觀層面來(lái)看，2021年組件環(huán)節(jié)受產(chǎn)業(yè)鏈上游產(chǎn)品價(jià)格暴漲的影響，出現(xiàn)了“量?jī)r(jià)齊升”的情況。雖然國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的接受度不高，但電價(jià)市場(chǎng)化程度較高的海外市場(chǎng)并未受到影響，根據(jù)Solarzoom數(shù)據(jù)顯示，2021年1-10月份組件出口量約為82.59GW，同比增長(zhǎng)38%。

雖然國(guó)內(nèi)市場(chǎng)前三季度新增裝機(jī)量不及預(yù)期，但2021Q4國(guó)內(nèi)100GW的風(fēng)光大基地項(xiàng)目陸續(xù)開工，同時(shí)二期項(xiàng)目也已開始申報(bào)，這為組件企業(yè)2021Q4和2022年業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

而結(jié)合招標(biāo)信息來(lái)看，在2021年央企的招標(biāo)中，大約有超過(guò)50%的項(xiàng)目明確要求使用大尺寸電池組件，由此可見，大尺寸組件的滲透率愈發(fā)提升。綜合諸多權(quán)威機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)，2022年大尺寸組件的市占率或?qū)⒊^(guò)70%。到2025年，210產(chǎn)品的市占率或?qū)⒊^(guò)50%。

此外，整縣推進(jìn)政策的發(fā)布，也極大促進(jìn)了分布式光伏領(lǐng)域的發(fā)展，根據(jù)國(guó)家能源局公布的戶用新增裝機(jī)數(shù)據(jù)，2021年1-11月份相比于2020年同期同比增長(zhǎng)62%。而能耗雙控監(jiān)管的趨嚴(yán)，以及非水可再生能源不納入考核指標(biāo)的規(guī)定，也將極大推動(dòng)工商業(yè)分布式光伏的發(fā)展。

由此可見，在“碳中和”背景下，光伏行業(yè)各細(xì)分領(lǐng)域市場(chǎng)規(guī)模在2021年均取得了可觀的增長(zhǎng)，這是天合光能營(yíng)收大幅增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。

| 企業(yè)層面：公司在大尺寸領(lǐng)域擁有顯著的技術(shù)代差和產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)，并已形成品牌、渠道和產(chǎn)能壁壘

當(dāng)然，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的關(guān)鍵，除了市場(chǎng)環(huán)境以外，企業(yè)自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力也尤為關(guān)鍵。對(duì)于具備消費(fèi)屬性的組件企業(yè)而言，產(chǎn)品、品牌和渠道是決定企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵，而技術(shù)、產(chǎn)能和成本，則是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的基礎(chǔ)。

從產(chǎn)品角度來(lái)看，公司的210組件產(chǎn)品累計(jì)出貨量已超16GW，具有高功率、高效率、高可靠性和高發(fā)電量的“至尊”系列產(chǎn)品獲得全球市場(chǎng)的廣泛認(rèn)可，幫助客戶實(shí)現(xiàn)了更高的系統(tǒng)價(jià)值、更低的度電成本。根據(jù)Black & Veatch的測(cè)算，210組件相比于182和166組件，系統(tǒng)初始投資成本分別下降4.58%和9%，度電成本分別下降3.94%和9%。同時(shí)，公司所擁有的210產(chǎn)能具有向下兼容的能力，能夠完全滿足不同客戶、不同場(chǎng)景的產(chǎn)品訴求，對(duì)目標(biāo)客群實(shí)現(xiàn)了全面覆蓋。除了組件產(chǎn)品以外，公司還擁有跟蹤支架、光伏系統(tǒng)、智慧能源等多種產(chǎn)品，在各個(gè)領(lǐng)域中均處于領(lǐng)先地位，未來(lái)有望成為新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

在品牌影響力上，公司產(chǎn)品已經(jīng)獲得全球100多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的認(rèn)可，在光伏組件領(lǐng)域已經(jīng)成為頭部品牌之一。此外，公司還被彭博新能源財(cái)經(jīng)（BNEF）評(píng)為“全球最具融資價(jià)值組件品牌”，并在“光能杯”等光伏行業(yè)的權(quán)威評(píng)選中多次斬獲大獎(jiǎng)。

在渠道布局上，公司在全球20多個(gè)國(guó)家和地區(qū)設(shè)立了分支機(jī)構(gòu)，在歐洲、美國(guó)、東南亞市場(chǎng)建立了5家全資銷售子公司，擁有50余家海外分銷商，產(chǎn)品暢銷全球100多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。

正是基于產(chǎn)品、品牌和渠道層面所建立的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，公司才能夠在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，并在2021年市場(chǎng)地位進(jìn)一步提升。根據(jù)近期PV-Tech公布的2021年全球光伏組件廠商出貨量Top10榜單顯示，公司從2020年的全球第三位上升到了全球第二位，僅次于隆基股份。

當(dāng)然，在這些競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的背后，離不開公司在技術(shù)、產(chǎn)能和成本方面的支撐。

從技術(shù)層面來(lái)看，公司在2020年擁有技術(shù)人員1910人，占比達(dá)到了13%。2021年前三季度，公司研發(fā)投入高達(dá)5.62億元，在A股市場(chǎng)中僅次于隆基和通威；在營(yíng)收規(guī)模大幅增長(zhǎng)的情況下，研發(fā)費(fèi)用率更是從2020年的1.24%提高到1.8%。

公司在業(yè)內(nèi)率先完成210尺寸5大創(chuàng)新技術(shù)，即組件版型、高密度、熱斑風(fēng)險(xiǎn)消除、無(wú)損切割和三分片，形成了顯著的技術(shù)代差。同時(shí)，在N型電池、智能跟蹤支架等前沿技術(shù)領(lǐng)域均有深度布局，其中在TOPCon領(lǐng)域已經(jīng)投建了500MW的210大尺寸中試線產(chǎn)能，同時(shí)HJT也已擁有實(shí)驗(yàn)線產(chǎn)能。

在產(chǎn)能層面，截至2021年末，公司擁有50GW組件產(chǎn)能和36.1GW電池片產(chǎn)能，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)分別位居行業(yè)第二和行業(yè)第三。根據(jù)索比咨詢的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計(jì)到2022年末，公司組件和電池片產(chǎn)能將分別達(dá)到66GW和59.1GW，均位居行業(yè)第二，產(chǎn)能壁壘逐步形成。同時(shí)，公司還與通威股份合資投建了硅料和硅片環(huán)節(jié)產(chǎn)能，大幅提升了公司的供應(yīng)鏈穩(wěn)定性。

在成本層面，公司2017-2020年單瓦成本呈顯著下降趨勢(shì)，從2.17元/W下降到1.41元/W，降幅達(dá)到35%?？梢?，公司持續(xù)的技術(shù)研發(fā)投入已經(jīng)轉(zhuǎn)化為了生產(chǎn)成本優(yōu)勢(shì)，公司逐步建立了成本壁壘。

| 財(cái)務(wù)層面：盈利能力穩(wěn)定，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，營(yíng)運(yùn)能力仍有提升空間

從財(cái)務(wù)層面來(lái)看，公司作為僅涉足電池片和組件環(huán)節(jié)的企業(yè)，在周期性特征顯著的市場(chǎng)環(huán)境下，盈利能力依然保持了穩(wěn)定態(tài)勢(shì)，這難能可貴。具體到數(shù)據(jù)上，公司毛利率水平穩(wěn)定保持在13%以上，2021Q3受產(chǎn)業(yè)鏈上游價(jià)格大幅提升的影響，毛利率從2020年的16%下降到13.6%，但波動(dòng)幅度顯著低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

一般情況下，面對(duì)這種“異于常人”的盈利能力，市場(chǎng)通常會(huì)抱有質(zhì)疑的態(tài)度。但對(duì)于天合光能，索比光伏網(wǎng)認(rèn)為其盈利能力保持穩(wěn)定的原因主要包括：一是從銷售端考慮，公司的210產(chǎn)品具有較強(qiáng)的議價(jià)能力，同時(shí)公司憑借品牌優(yōu)勢(shì)，在投標(biāo)報(bào)價(jià)上也顯著高于二三線品牌。根據(jù)索比光伏網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)，2021年500W及以上組件的一線品牌中標(biāo)均價(jià)為1.786元/W，而二三線品牌均價(jià)僅為1.732元/W。二是從成本端考慮，公司近些年的單瓦成本呈顯著下降趨勢(shì)，并且在東南亞等低成本地區(qū)擁有產(chǎn)能布局，技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)能布局對(duì)生產(chǎn)成本的下降起到了關(guān)鍵作用；同時(shí)，公司憑借強(qiáng)大的品牌效應(yīng)和銷售網(wǎng)絡(luò)，在與上游企業(yè)的合作中具有一定的議價(jià)能力，能夠?qū)崿F(xiàn)鎖量鎖價(jià)，采購(gòu)成本亦有保證。

此外，得益于卓越的經(jīng)營(yíng)管理能力，公司的營(yíng)業(yè)費(fèi)用率也呈逐年下降的趨勢(shì)，從2018年的11.62%下降到2021Q3的9.68%，是公司凈利潤(rùn)水平保持穩(wěn)定的關(guān)鍵因素之一。

結(jié)合盈利質(zhì)量來(lái)看，公司在2018-2020年間經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額顯著高于凈利潤(rùn)水平，現(xiàn)金盈余保障倍數(shù)超過(guò)200%。雖然2021Q3有所下降，但這屬于以組織端業(yè)務(wù)為主的企業(yè)的常態(tài)化表現(xiàn)，通常情況下在Q4是回款旺季。

結(jié)合營(yíng)收質(zhì)量來(lái)看，公司的銷現(xiàn)比近些年一直保持在90%以上，營(yíng)收質(zhì)量極佳。同時(shí)，應(yīng)收賬款占營(yíng)業(yè)收入的比重也一直保持穩(wěn)定，公司的營(yíng)收增長(zhǎng)完全是自身實(shí)力的體現(xiàn)。在經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額大幅下滑的2021Q3，公司的銷現(xiàn)比仍然保持在90%以上，說(shuō)明經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額大幅下滑的原因主要受到現(xiàn)金支出顯著提升的影響。

從財(cái)務(wù)穩(wěn)定性來(lái)看，公司的資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著上升態(tài)勢(shì)，從2018年的59%提升到2021Q3的72%，不過(guò)有息負(fù)債率卻從31%下降到22%。結(jié)合資本負(fù)債比率來(lái)看，該項(xiàng)指標(biāo)一直保持在50%以下的健康區(qū)間內(nèi)，由于光伏行業(yè)目前正處于高速成長(zhǎng)期，只有適當(dāng)?shù)脑黾迂?cái)務(wù)杠桿，才能夠保持公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力以及提高股東回報(bào)率。

從營(yíng)運(yùn)資本管理能力來(lái)看，公司的流動(dòng)比率一直保持在1倍以上，雖然從理論上來(lái)講有些偏低，但超過(guò)0.3倍的現(xiàn)金比率，在一定程度上降低了短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，公司的現(xiàn)金循環(huán)周期從2018年的139天下降到2021Q3的75天，營(yíng)運(yùn)能力顯著提升。

綜合來(lái)看，在光伏行業(yè)處于快速成長(zhǎng)期的背景下，公司的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)依然保持穩(wěn)定，體現(xiàn)了公司優(yōu)秀的管理能力。當(dāng)然，公司也并非完美，比如營(yíng)運(yùn)能力與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比仍有提升空間，受此影響，公司的短期借款規(guī)模相對(duì)較高，一定程度上也影響了盈利能力。

| 未來(lái)增長(zhǎng)點(diǎn)：210領(lǐng)域和N型組件領(lǐng)域?qū)⑾硎艹~收益，憑借競(jìng)爭(zhēng)壁壘組件出貨量穩(wěn)步增長(zhǎng) 

2021年已經(jīng)成為歷史，接下來(lái)我們來(lái)說(shuō)一說(shuō)公司未來(lái)業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性。

從2021年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素來(lái)看，在“碳中和”背景下光伏市場(chǎng)規(guī)模仍將保持持續(xù)增長(zhǎng)，尤其是市場(chǎng)一致性預(yù)期2022年將迎來(lái)光伏裝機(jī)大年的情況下，公司憑借品牌、渠道、產(chǎn)能等競(jìng)爭(zhēng)壁壘，出貨量必然保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。不過(guò)，在產(chǎn)業(yè)鏈上游產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)入下行趨勢(shì)的情況下，“價(jià)升”無(wú)法延續(xù)，但公司的毛利率水平會(huì)得到修復(fù)，有望逐步回歸2021年以前的水平。

從細(xì)分領(lǐng)域來(lái)看，210大尺寸組件的滲透率預(yù)計(jì)在2022年將持續(xù)提升，因?yàn)檫@是不可逆轉(zhuǎn)的行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。公司憑借在技術(shù)、產(chǎn)能等層面的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，仍然能夠享受到一定的超額利潤(rùn)。同時(shí)，隨著整縣推進(jìn)的深入，分布式光伏市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)仍將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。

由此可見，除了“價(jià)升”不可延續(xù)以外，2021年公司在市場(chǎng)層面的業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)因素在2022年仍將持續(xù)。

從企業(yè)層面來(lái)看，公司未來(lái)幾年最大的看點(diǎn)莫過(guò)于N型大尺寸組件的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。根據(jù)索比光伏網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021年500W及以上組件的最高中標(biāo)價(jià)2.06元/W即是由天合光能投出的N型組件。因此，公司在N型時(shí)代的中前期，大概率會(huì)享受到超額利潤(rùn)。而組件環(huán)節(jié)的市場(chǎng)集中度，也將受益于N型技術(shù)壁壘而逐漸提升。

在分布式光伏領(lǐng)域，公司旗下天合富家目前擁有1700余家縣級(jí)經(jīng)銷商、15000多個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，渠道規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先，目前已成為分布式光伏領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)之一，預(yù)計(jì)2022年仍將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。

其他業(yè)務(wù)板塊中，公司目前與中信博是僅有的兩家進(jìn)入跟蹤支架全球出貨量前十的中國(guó)企業(yè)，2020年全球市占率約為4%，具備較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。由于目前跟蹤支架市場(chǎng)主要被海外企業(yè)把持，也是光伏行業(yè)中最后一個(gè)未實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化的細(xì)分領(lǐng)域，隨著公司逐步加大該領(lǐng)域的技術(shù)研發(fā)投入，該業(yè)務(wù)板塊未來(lái)有望成為公司新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

綜上所述，公司2022年的組件業(yè)務(wù)收入預(yù)計(jì)仍將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，主要增長(zhǎng)點(diǎn)包括：一是國(guó)內(nèi)外業(yè)務(wù)雙增長(zhǎng)，二是210組件滲透率的提升和整縣推進(jìn)的深入，三是N型組件市場(chǎng)規(guī)模的逐步擴(kuò)大。在盈利能力上，受產(chǎn)業(yè)鏈上游價(jià)格下行的影響，公司毛利率水平將逐步得到修復(fù)，同時(shí)210組件以及N型電池組件仍將享受一定的超額利潤(rùn)，預(yù)計(jì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)詫⒈３址€(wěn)定增長(zhǎng)。此外，系統(tǒng)產(chǎn)品、光伏電站等其它業(yè)務(wù)板塊有望成為2022年業(yè)績(jī)的潛在增長(zhǎng)點(diǎn)，只是收入規(guī)模以及確定性相對(duì)較低。