1月27日，中環(huán)股份（SZ:002129）發(fā)布了2021年業(yè)績預告，令人略感意外的是，在其它硅片企業(yè)第四季度經(jīng)營業(yè)績紛紛承壓之際，公司盈利能力卻依然保持穩(wěn)健，歸母凈利率由前三季度的9.49%提升至9.5%-10%。其中第四季度在硅料價格處于歷史高位的情況下，單季歸母凈利率依然保持在9.52%-11.15%之間。

根據(jù)此前市場對于中環(huán)股份2021年經(jīng)營業(yè)績的預期，12家券商（僅包含2021年發(fā)布業(yè)績預測的券商）對于歸母凈利潤的預測值中位數(shù)僅為35.78億元，顯著低于公司38-42億元的預告水平。當時，很多市場人士認為公司第四季度盈利能力顯著下滑是大概率事件，甚至當公司發(fā)布218.2產(chǎn)品時，某業(yè)內知名人士竟然宣稱210尺寸因為安裝、運輸?shù)葐栴}導致在招標時無法與182尺寸進行競爭，使得公司被迫推出218.2尺寸。不過，令人欣慰的是，中環(huán)股份用切實的業(yè)績，打了所有質疑者一個響亮的耳光。

| 210硅片在銷售端和成本端顯著的競爭優(yōu)勢、市場滲透率的大幅提升，以及“低庫存、高周轉”的經(jīng)營策略，是中環(huán)股份2021年經(jīng)營業(yè)績大幅增長、盈利能力保持穩(wěn)定的主要原因

對于中環(huán)股份經(jīng)營業(yè)績保持穩(wěn)定增長的原因，索比光伏網(wǎng)認為一是公司在技術層面逐步建立了競爭壁壘，銷售端和成本端受益顯著；二是經(jīng)營層面，公司“低庫存、高周轉”的經(jīng)營策略得當，最大限度的降低了高價硅料對營業(yè)成本的影響；三是市場層面，在光伏行業(yè)“降本增效”的大背景下，210硅片的市場滲透率顯著提升。

具體而言，中環(huán)股份于2019年推出的具有顛覆意義的210大尺寸硅片，能夠顯著提高單片組件功率，降低BOS成本，提升下游光伏電站的投資收益，對于光伏行業(yè)全面實現(xiàn)“平價上網(wǎng)”具有極大的推動作用。借助“工業(yè)4.0”的技術優(yōu)勢，公司的單臺爐產(chǎn)效率顯著提升，單位產(chǎn)品硅料消耗率同比下降明顯，通過細線化、薄片化工藝改善，硅片出片率及A品率大幅提升，能夠為客戶提供更大、更薄、更高效率以及更優(yōu)性價比的硅片產(chǎn)品。同時，210硅片技術的平臺屬性，使其在生產(chǎn)過程中不受尺寸限制，可以基于客戶需求進行不同尺寸的定制化生產(chǎn)，能夠滿足不同客戶、不同場景的使用需求。

不過，由于210產(chǎn)能對于工廠的智能化程度要求較高，因此投資強度相對高企，這也產(chǎn)生了一定的進入壁壘。尤其是歷史產(chǎn)能較多的硅片廠商，在短期內很難大規(guī)模“上馬”210產(chǎn)能，這也使得中環(huán)股份的產(chǎn)品差異化優(yōu)勢尤為明顯。根據(jù)浙商證券援引PV Infolink的數(shù)據(jù)測算，2021年210硅片的成交均價相比于182硅片要高出約30%。

由此可見，210硅片技術既為中環(huán)股份帶來了銷售溢價，同時也降低了生產(chǎn)成本，這是公司能夠保持盈利能力穩(wěn)定的核心原因之一。聯(lián)想到此前憑借210組件產(chǎn)品的溢價能力“秒殺”一眾競爭對手的天合光能，可見公司盈利能力的穩(wěn)定并非像某些競爭對手一樣是受益于“財技”出眾。

從經(jīng)營層面來看，硅料價格的暴漲是客觀事實，公司也難以全身而退。不過公司所采取的“低庫存、高周轉”的供應鏈管理戰(zhàn)略，能夠最大限度降低第四季度硅料價格高企對于生產(chǎn)成本的影響。同時，公司作為“600W+光伏開放創(chuàng)新生態(tài)聯(lián)盟”的核心企業(yè)之一，在行業(yè)內擁有極高的話語權，這也使得公司在與上游硅料企業(yè)的合作中，具有一定的議價能力。由此可見，卓越的供應鏈管理能力，是公司盈利能力保持穩(wěn)定的關鍵原因之一。

結合市場層面來看，雖然210產(chǎn)品在推廣初期受到中游產(chǎn)能配套不足等因素的影響，市場滲透率有限，但隨著以天合光能為代表的中游電池組件企業(yè)的新建210產(chǎn)能逐步投產(chǎn)，以及生產(chǎn)工藝的完善和下游電站客戶認知程度的逐步加深、需求的逐步釋放，2021年210硅片市場滲透率顯著提升。根據(jù)開源證券援引PV Infolink的數(shù)據(jù)顯示，2021年210硅片的市占率或將超過20%，相較于2020年不足5%大幅提升。由此可見，市場規(guī)模的提升以及產(chǎn)品結構的改善，是公司營收規(guī)模和經(jīng)營業(yè)績保持穩(wěn)定增長的關鍵原因之一。

| 大尺寸時代中環(huán)股份憑借技術和產(chǎn)能壁壘，經(jīng)營業(yè)績將保持穩(wěn)定增長；曾經(jīng)的國企背景，使其毛利率水平具有一定的優(yōu)化空間

中環(huán)股份經(jīng)營業(yè)績的超預期，也使得市場與競爭對手不得不重新審視210硅片技術。不過，由于主要競爭對手受到歷史產(chǎn)能的影響，在短期內很難大規(guī)模上馬210產(chǎn)能，因此公司的先發(fā)優(yōu)勢愈發(fā)明顯。截至到2021H1，公司硅片產(chǎn)能達到70GW，其中210產(chǎn)能占比約為56%。隨著定向增發(fā)的落地以及寧夏50GW太陽能智能工廠的逐步投產(chǎn)，預計公司到2022年的總產(chǎn)能將達到135GW，其中210產(chǎn)能占比接近90%。憑借210的產(chǎn)品差異化優(yōu)勢以及產(chǎn)能壁壘，公司未來也將成為硅片環(huán)節(jié)的新霸主。

當然，目前硅片環(huán)節(jié)的產(chǎn)能規(guī)模大幅提升，且新增產(chǎn)能基本以210為主，未來210尺寸的市場競爭也將愈發(fā)激烈。不過，中環(huán)股份作為“600W+光伏開放創(chuàng)新生態(tài)聯(lián)盟”的核心企業(yè)之一，擁有天合光能等多家組件年出貨量位居全球前列的優(yōu)質合作伙伴，在銷售渠道上相比于后來者擁有較為顯著的優(yōu)勢。

從210硅片的發(fā)展前景來看，大尺寸硅片已經(jīng)成為業(yè)內公認的技術發(fā)展趨勢，同時“工業(yè)4.0”受益于人工智能、5G、物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等新興技術的發(fā)展，未來在生產(chǎn)工藝、生產(chǎn)效率上的優(yōu)勢也將愈發(fā)凸顯。未來210硅片技術不僅僅將引領光伏行業(yè)發(fā)展，更將成為中國制造業(yè)的典范。根據(jù)開源證券援引PV Infolink的數(shù)據(jù)，預計到2025年，210硅片的市占率將超過50%，發(fā)展空間極為廣闊。由此可見，中環(huán)股份未來幾年憑借技術和產(chǎn)能壁壘，將持續(xù)獲得超額收益，經(jīng)營業(yè)績亦將保持穩(wěn)定增長。

從財務視角來看，由于中環(huán)股份過去的國企背景，導致公司并不以股東價值最大化作為首要經(jīng)營目標，因此相比于其它競爭對手，公司并未對財務指標進行“優(yōu)化”，比如固定資產(chǎn)的入賬價值。根據(jù)索比光伏網(wǎng)的測算，公司2020年專用設備的折舊費用占營業(yè)成本的比重高達10%，考慮到公司其他業(yè)務線的收入規(guī)模和成本規(guī)模均較低，可以將10%看作是折舊成本在硅片成本中的占比。根據(jù)PVinfolink的數(shù)據(jù)顯示，設備折舊在硅片成本中的占比一般在3%-4%之間，公司10%左右的占比顯然遠超行業(yè)正常水平。因此，未來公司的毛利率水平，也具有一定的優(yōu)化空間。

綜上所述，在技術壁壘和產(chǎn)能壁壘顯著、產(chǎn)品差異化優(yōu)勢明顯、產(chǎn)能規(guī)模不斷提升的情況下，未來幾年中環(huán)股份的營收規(guī)模和經(jīng)營業(yè)績必然保持穩(wěn)定增長，其在硅片環(huán)節(jié)的龍頭地位將愈發(fā)穩(wěn)固。

| 寫在最后

就在中環(huán)股份發(fā)布業(yè)績預告后的第一個交易日，它的主要競爭對手股價應聲大跌，一度接近跌停。可見，210大尺寸硅片所展現(xiàn)出來的市場競爭力，遠超市場預期。