導(dǎo)讀：

隨著五一假期前各大光伏龍頭企業(yè)相繼發(fā)布2021年度報(bào)告，歷時(shí)4個(gè)月之久的“年報(bào)季”正式落下帷幕。為了客觀反映2021年光伏行業(yè)的整體運(yùn)行情況，索比光伏網(wǎng)在A股市場中選取了70家具有代表性且光伏業(yè)務(wù)在整體營收中占比相對(duì)較高的企業(yè)作為研究樣本。全文共分為三部分，分別是概覽、榜單以及產(chǎn)業(yè)鏈。

需要特別指出的是：

第一，文中的企業(yè)類型基于公司的收入結(jié)構(gòu)進(jìn)行劃分，像通威股份、特變電工這種多元化經(jīng)營的企業(yè)，被統(tǒng)一劃分為“多元化”類別，而單一業(yè)務(wù)占比較高的企業(yè)則按照產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)予以分類。隆基股份由于電池及組件業(yè)務(wù)占比已達(dá)到72%，為了更好的與其它一體化企業(yè)進(jìn)行比較，因此歸類于“組件”類型中。

第二，在硅料環(huán)節(jié)樣本企業(yè)中，由于僅有大全能源一家企業(yè)，為了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)更加客觀，因此加入新特能源（特變電工控股子公司，港股上市）的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)用于計(jì)算。

第三，文中的“凈利潤”均指代“營業(yè)凈利潤”。

看點(diǎn)：

·70家樣本企業(yè)利潤總額增速達(dá)到67%，大于營收總額42%的增速。

·營收呈普漲態(tài)勢，90%的企業(yè)同比上漲，50%的企業(yè)營收增速在20%-60%之間。

·凈利潤兩級(jí)分化嚴(yán)重，負(fù)增長企業(yè)占比達(dá)到30%，而增速超過100%的企業(yè)占比超過20%。

·組件企業(yè)與多元化經(jīng)營的硅料巨頭營收規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先，硅料、硅片以及設(shè)備廠商的營收與凈利潤增速排名居前。

·隆基股份與通威股份之間的凈利潤差距已由2020年的50億縮小到8億。

·逆變器、設(shè)備廠商的每股收益相對(duì)較高。

·硅料環(huán)節(jié)的毛利率中值達(dá)到53%，而電池環(huán)節(jié)僅為6%。

·一體化組件企業(yè)的毛利率中值是非一體化組件企業(yè)的一倍，且前者均呈盈利狀態(tài)，后者均出現(xiàn)虧損。

·電池片環(huán)節(jié)盈利能力斷崖式下滑，毛利率變動(dòng)率中值和凈資產(chǎn)收益率變動(dòng)率中值分別高達(dá)-62%和-282%。

·組件環(huán)節(jié)的財(cái)務(wù)杠桿最高，資產(chǎn)負(fù)債率中值達(dá)到71%。

·硅片環(huán)節(jié)的營運(yùn)能力最強(qiáng)，現(xiàn)金循環(huán)周期中值僅為5天。

·設(shè)備廠商是“隱形贏家”，營收、利潤增速均位居前列，同時(shí)毛利率保持穩(wěn)定。

第一部分 概覽

2021年，光伏行業(yè)在“碳中和”背景下進(jìn)入到快速成長期，光伏企業(yè)的創(chuàng)收能力穩(wěn)步提升，樣本企業(yè)合計(jì)實(shí)現(xiàn)營收7742億元，同比增長42%。營收增速均值與中值分別達(dá)到46%和37%，其中僅有7家企業(yè)營收呈負(fù)增長態(tài)勢，而營收增速超過100%的企業(yè)達(dá)到8家，約有50%的企業(yè)營收增速在20%-60%之間。

【圖2-凈利潤直方圖】

與營收呈普漲態(tài)勢形成鮮明對(duì)比的是，凈利潤兩級(jí)分化現(xiàn)象顯著。就宏觀視角而言，樣本企業(yè)合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤690億元，同比增長67%，光伏行業(yè)的吸金能力愈發(fā)提升。不過，從微觀視角來看，凈利潤增速中值僅為28%，顯著低于營收增速的37%。更令人驚訝的是，均值僅為-8.96%，也就是說個(gè)別企業(yè)的凈利潤增速出現(xiàn)了斷崖式下滑。結(jié)合數(shù)據(jù)分布來看，凈利潤負(fù)增長的企業(yè)多達(dá)21家，占比達(dá)到30%；而利潤增速超過40%的企業(yè)高達(dá)30家，占比達(dá)到36%；更有15家企業(yè)利潤增速超過100%，占比達(dá)到21%。

結(jié)合產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)來看，硅料和硅片環(huán)節(jié)的凈利潤增速中值分別達(dá)到恐怖的476%和246%，而電池片和組件環(huán)節(jié)僅為-258%和10%，其中組件環(huán)節(jié)中非一體化企業(yè)均呈虧損狀態(tài)，業(yè)績大幅下滑。

第二部分 榜單

營收TOP20中，組件龍頭以及多元化經(jīng)營的硅料巨頭排名居前。其中隆基股份以809.32億元穩(wěn)居行業(yè)第一，天合光能、晶澳科技、晶科能源、東方日升分居第五、第六、第八和第十一位。通威股份和特變電工以超600億的營收規(guī)模分居第二和第三位。210大尺寸硅片的領(lǐng)軍者中環(huán)股份憑借差異化競爭優(yōu)勢，營收規(guī)模已經(jīng)躍升至第七位。

營收增速TOP20中，設(shè)備廠商以及營收規(guī)模相對(duì)較小的企業(yè)居多，而產(chǎn)業(yè)鏈上游企業(yè)排名居前。其中，上機(jī)數(shù)控以263%的增速位居第一，大全能源和中環(huán)股份分別以132%和116%的增速位居第四和第五位。設(shè)備企業(yè)中，金博股份以214%的增速排名第三，高測股份、羅博特科增速均超100%，雙良節(jié)能、奧特維、晶盛機(jī)電增速均超50%。

凈利潤TOP20中，隆基股份以90.86億元位居行業(yè)第一，三大硅料巨頭通威股份、特變電工以及大全能源分居第二至第四位。值得一提的是，通威股份凈利潤達(dá)到82.08億元，與隆基股份之間的差距已由2020年的近50億縮小到8億左右。此外，營收規(guī)模排名居前的組件企業(yè)，凈利潤排名卻下降至11-20位之間，盈利能力相對(duì)有限。

利潤增速TOP20中，前十五名增速均超100%，產(chǎn)業(yè)鏈上游企業(yè)排名依然居前。其中大全能源、中環(huán)股份和上機(jī)數(shù)控以449%、270%、222%的增速位居3-5位，特變電工以196%的增速位居第七位，營收規(guī)模行業(yè)第二的通威股份以128%的增速位居第14位。此外，金博股份、高測股份、京山輕機(jī)、奧特維、晶盛機(jī)電等設(shè)備企業(yè)均位列其中。

每股收益TOP20中，逆變器、設(shè)備廠商排名居前。其中，創(chuàng)造了A股最高發(fā)行價(jià)記錄的禾邁股份以6.72元/股位居第一，2021年股價(jià)最高漲幅超160%的硅片新勢力上機(jī)數(shù)控以6.36元/股位居第二，邁為股份、金博股份、奧特維三大光伏設(shè)備廠商分居3-5位，固德威、德業(yè)股份兩大逆變器企業(yè)位居第六和第九位。

經(jīng)營性現(xiàn)金流TOP20中，營收規(guī)模較高、綜合實(shí)力較強(qiáng)的頭部企業(yè)排名居前。其中，隆基股份和特變電工以123.23億和116.57億位居前兩位，均遠(yuǎn)高于企業(yè)的凈利潤水平，盈利質(zhì)量極高。通威股份、正泰電器以76.18億和70.88億位居第三和第四位。中環(huán)股份、晶澳科技以42.82億元和37.5億元分居第七和第九位。

毛利率TOP20中，硅料、電站、設(shè)備企業(yè)排名居前，電站和設(shè)備企業(yè)各有6家企業(yè)入圍，合計(jì)占比達(dá)到60%。硅料企業(yè)中，由于通威股份和特變電工的業(yè)務(wù)多元化程度較高，毛利率相對(duì)穩(wěn)定，因此并未出現(xiàn)在榜單中。具體而言，大全能源以66%的毛利率位居第一，電站企業(yè)金開新能和設(shè)備廠商金博股份分別以63%和57%位居2-3位。

凈資產(chǎn)收益率TOP20中，硅料、逆變器、設(shè)備廠商排名居前。其中，大全能源以56%位居首位，禾邁股份和旗濱集團(tuán)分別以42%和38%位居2-3位。金博股份、奧特維、晶盛機(jī)電、邁為股份四大設(shè)備廠商均位列前十，德業(yè)股份、錦浪科技、固德威三大逆變器企業(yè)分居第6、第11和第19位，通威股份、特變電工兩大硅料巨頭位居第10和第16位。

第三部分 產(chǎn)業(yè)鏈

毛利率方面，硅料環(huán)節(jié)中值達(dá)到53%位居第一，變動(dòng)率中值更是達(dá)到了恐怖的125%。與之相對(duì)的，則是組件、電池兩大中游環(huán)節(jié)毛利率的大幅下滑，變動(dòng)率中值分別達(dá)到-18%和-62%。兩者的毛利率中值僅為13%和6%，位居末尾。

其它環(huán)節(jié)中，電站、設(shè)備中值分別達(dá)到42%和34%，分列2-3位，毛利率水平保持穩(wěn)定。玻璃環(huán)節(jié)中值雖然達(dá)到30%，但變動(dòng)率中值達(dá)到-14%，具有一定的周期性特征。逆變器環(huán)節(jié)中值達(dá)到27%，約50%的企業(yè)降幅超過4%。業(yè)務(wù)多元化程度較高的企業(yè)受行業(yè)周期性特征的影響較小，變動(dòng)率中值僅為-1%。

值得注意的是，組件環(huán)節(jié)毛利率的變異系數(shù)達(dá)到0.54，遠(yuǎn)高于其它環(huán)節(jié)（不考慮輔材環(huán)節(jié)），企業(yè)間的毛利率水平出現(xiàn)顯著差異。造成這種現(xiàn)象的主要原因在于一體化廠商受周期性影響相對(duì)較小，毛利率水平雖有下降，但降幅不大，變動(dòng)率中值為-11%。而非一體化企業(yè)變動(dòng)率中值則高達(dá)-52%，毛利率中值更是僅為一體化企業(yè)的一半（一體化企業(yè)為14%）。

ROE方面，毛利率大幅提升的硅料環(huán)節(jié)毫無意外的位居首位，ROE中值和變動(dòng)率中值分別達(dá)到43%和268%。備受擠壓的組件和電池環(huán)節(jié)毫無懸念的位居末尾，ROE中值分別為9%和-4%，但組件環(huán)節(jié)受益于一體化企業(yè)的穩(wěn)定，變動(dòng)率中值相對(duì)較小，為-17%，而電池片環(huán)節(jié)達(dá)到了恐怖的-282%。

其它環(huán)節(jié)中，同樣受益于漲價(jià)的硅片環(huán)節(jié)ROE中值達(dá)到23%，主要受到中環(huán)股份ROE水平大幅提升的影響。逆變器環(huán)節(jié)ROE中值達(dá)到21%位居第三，但多數(shù)企業(yè)均出現(xiàn)了顯著下滑，變動(dòng)率中值為-38%。設(shè)備、玻璃兩大環(huán)節(jié)分別達(dá)到16%和13%，均有不同程度的漲幅。而多元化企業(yè)則依舊保持穩(wěn)定，變動(dòng)率中值僅為-2%。

結(jié)合ROE的變異系數(shù)來看，組件環(huán)節(jié)內(nèi)部依然出現(xiàn)了強(qiáng)分化，變異系數(shù)高達(dá)6.2。其中，非一體化企業(yè)2021年均出現(xiàn)虧損，而一體化企業(yè)均實(shí)現(xiàn)盈利。

資產(chǎn)負(fù)債率方面，受一體化企業(yè)瘋狂擴(kuò)產(chǎn)的影響，組件環(huán)節(jié)中值達(dá)到了71%，遠(yuǎn)超排名第二的電池環(huán)節(jié)。值得一提的是，雖然在盈利能力上組件環(huán)節(jié)內(nèi)部顯著分化，但在財(cái)務(wù)杠桿的使用上卻比較一致，變異系數(shù)僅為0.12，部分非一體化企業(yè)已經(jīng)開始向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸。

雖然站在債權(quán)人的角度上，高企的資產(chǎn)負(fù)債率帶來了一定的償債風(fēng)險(xiǎn)，但站在投資者以及經(jīng)營者的視角上，在光伏行業(yè)進(jìn)入快速成長期的背景下，高杠桿可以提高股東回報(bào)率以及經(jīng)營業(yè)績。

現(xiàn)金循環(huán)周期方面，硅片、電池和玻璃三大環(huán)節(jié)以5天、12天和20天分列前三位，營運(yùn)能力最強(qiáng)。設(shè)備環(huán)節(jié)由于存貨周轉(zhuǎn)率較低，因此現(xiàn)金循環(huán)周期中值高達(dá)300天。

結(jié)合變異系數(shù)來看，硅料和設(shè)備兩大環(huán)節(jié)不同企業(yè)間差異不大，但硅片、電池、組件環(huán)節(jié)卻出現(xiàn)顯著差異。比如中環(huán)股份憑借卓越的供應(yīng)鏈管理能力，現(xiàn)金循環(huán)周期為負(fù)數(shù)，可以大量占用供應(yīng)商的資金；愛旭股份作為全球電池片環(huán)節(jié)出貨量第二的廠商，現(xiàn)金循環(huán)周期僅為1天；組件環(huán)節(jié)非一體化企業(yè)營運(yùn)能力更強(qiáng)，中值僅為5天，而一體化企業(yè)中值則高達(dá)62天。

結(jié)語：

被譽(yù)為“碳中和”元年的2021年，硅料價(jià)格的暴漲成為了貫穿全年的焦點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)鏈上游幾乎壟斷了全部利潤。反映到經(jīng)營業(yè)績上，硅料、硅片企業(yè)與電池、組件企業(yè)形成了強(qiáng)烈反差。

同時(shí)，在極端周期性行情下，不同企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃能力也一覽無余。比如像隆基股份、天合光能、晶澳科技、晶科能源這樣的垂直一體化企業(yè)，經(jīng)營業(yè)績未出現(xiàn)劇烈波動(dòng)；像通威股份這樣的多元化經(jīng)營企業(yè)，在硅料業(yè)務(wù)處于強(qiáng)周期市場中時(shí)，綜合毛利率依然保持了穩(wěn)定，避免了公司股價(jià)隨經(jīng)營業(yè)績變化的周期性波動(dòng)。

此外，設(shè)備廠商借助行業(yè)瘋狂的擴(kuò)產(chǎn)浪潮，成為了“隱形贏家”，無論是營收增速還是凈利潤增速，均位居前列。更為重要的是，這些環(huán)節(jié)的市場集中度頗高，企業(yè)具備極強(qiáng)的話語權(quán)，盈利能力穩(wěn)定。

展望2022年，隨著“碳中和”戰(zhàn)略實(shí)施的深入，光伏企業(yè)的營收規(guī)模必然保持穩(wěn)定增長，但不同企業(yè)間受到N型電池、大尺寸等新興技術(shù)路線的影響會(huì)出現(xiàn)顯著分化。經(jīng)營業(yè)績方面，隨著2022年下半年新增硅料產(chǎn)能的陸續(xù)投產(chǎn)，硅料價(jià)格有望進(jìn)入下行趨勢，電池及組件企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績將逐步得到修復(fù)。不過，在強(qiáng)需求的支撐下，硅料價(jià)格很難出現(xiàn)大幅下滑。

當(dāng)然，“隱形贏家”設(shè)備廠商的產(chǎn)業(yè)紅利仍將持續(xù)，尤其是隨著N型電池量產(chǎn)技術(shù)不斷取得突破，TOPCon、HJT等設(shè)備廠商必然進(jìn)入高速增長期。