氫能源已被視為國(guó)家戰(zhàn)略的重要組成部分，不過(guò)賽道中的企業(yè)一直講不出盈利好故事，這讓有退出時(shí)限的市場(chǎng)化資本苦不堪言。叫好不叫座成為行業(yè)常態(tài)。

　　作為的氫能科技企業(yè)，重塑能源的上市之路一直坎坷。2021年3月遞表科創(chuàng)板，兩輪問詢不過(guò)，于當(dāng)年8月撤回IPO申請(qǐng);在2022年10月，又因想在科創(chuàng)板潛在上市而向證監(jiān)會(huì)提交輔導(dǎo)備案，但最終也沒有正式向上交所再遞表;在2024年2月公司轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所，因首次遞表材料過(guò)了時(shí)效期，又于9月2日再次遞表，三年多的時(shí)間里，到處遞表碰運(yùn)氣。

　　只不過(guò)，這幾年來(lái)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)并沒有得到實(shí)質(zhì)性的提升，反而像是在走下坡路，而且當(dāng)前企業(yè)100多億的一級(jí)市場(chǎng)估值，也著實(shí)讓市場(chǎng)投資者望而卻步。

　　一、三年半虧損22億，業(yè)績(jī)下滑超80%

　　重塑能源成立于2015年，主要專注于氫燃料電池系統(tǒng)、氫能裝備及相關(guān)零部件的設(shè)計(jì)、開發(fā)、制造和銷售。是國(guó)內(nèi)首家實(shí)現(xiàn)自主研發(fā)及量產(chǎn)燃料電池電堆、膜電極、雙極板的企業(yè)。

　　根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，按2023年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，重塑能源在氫燃料電池系統(tǒng)的多個(gè)統(tǒng)計(jì)維度均為市場(chǎng)占比第一。

　　乍一看，感覺企業(yè)真的很靚;再細(xì)一看，這些年重塑能源的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)著實(shí)一言難盡。

　　《招股說(shuō)明書》顯示，2021-2024年5月底(簡(jiǎn)稱：報(bào)告期)，重塑能源的營(yíng)業(yè)收入分別為5.24億元、6.05億元、8.95億元和0.13億元，同期經(jīng)營(yíng)凈虧損分別為6.54億元、5.46億元、5.78億元和4.09億元，三年半合計(jì)虧損近22億元。尤其是2024年的前五個(gè)月營(yíng)收同比下滑達(dá)到85.8%，虧損更是擴(kuò)大了53.5%，而且公司成立至今的累計(jì)虧損達(dá)到25.7億元。

　　而國(guó)內(nèi)同業(yè)中，國(guó)鴻氫能(09663.HK)也是一家主營(yíng)氫燃料電池系統(tǒng)銷售的公司。2024年上半年氫燃料電池系統(tǒng)的收入占比達(dá)到了97%，然而凈利潤(rùn)卻虧損了2.14億元，虧損同比擴(kuò)大了61%?？梢娞潛p是行業(yè)當(dāng)前的主旋律。

　　虧損最直接的原因就是產(chǎn)品“賣不出去”。氫能產(chǎn)品的商業(yè)化落地依舊是一個(gè)難題。資本在里面堆了這么久，卻依舊沒有把這條路真正打通。重卡領(lǐng)域也是氫能源在乘用車領(lǐng)域被鋰電逼退后殘存的一點(diǎn)革命根據(jù)地。截至2024年5月底，公司總共才為5900輛燃料電池汽車提供氫燃料電池系統(tǒng)。

　　而且在2024年1月，重塑能源氫燃料電池系統(tǒng)訂單遭遇滑鐵盧。24年前五個(gè)月，重塑能源僅交付11臺(tái)燃料電池系統(tǒng)，較2023年同期的85臺(tái)減少87%。

　　當(dāng)然作為新興產(chǎn)業(yè)，毛利率波動(dòng)幅度相對(duì)較大可以理解，不過(guò)數(shù)倍甚至近十倍的變化確實(shí)不正常。2023年氫燃料電池系統(tǒng)的毛利率為28%，而到了2023年上半年，毛利率便惡化為-260%。造成這一結(jié)果的主要原因是開工率低下，導(dǎo)致單位產(chǎn)品分?jǐn)偟恼叟f、攤銷費(fèi)用過(guò)高。

　　《招股說(shuō)明書》中對(duì)2024年前五個(gè)月的產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)是缺失的，不過(guò)2021-2023年，氫燃料電池系統(tǒng)的產(chǎn)能利用率分別為27.2%、26.5%和21.7%，一直呈現(xiàn)逐年下滑的態(tài)勢(shì)。結(jié)合著公司2024年上半年業(yè)績(jī)跌到腳踝，可以合理推測(cè)，上半年該產(chǎn)能利用率應(yīng)該已經(jīng)降至10%以內(nèi)。

　　而現(xiàn)在看來(lái)，重塑能源面臨的業(yè)績(jī)問題應(yīng)該也不是暫時(shí)性的。

　　二、計(jì)提大額減值，還有大客戶依賴

　　由于落地場(chǎng)景不多，終端應(yīng)用的驅(qū)動(dòng)力不強(qiáng)，導(dǎo)致重塑能源的經(jīng)營(yíng)問題十分突出。首當(dāng)其沖的就是應(yīng)收款項(xiàng)及其減值問題。

　　《招股說(shuō)明書》顯示，報(bào)告期內(nèi)，其貿(mào)易應(yīng)收款和應(yīng)收票據(jù)的總額分別為15.7億元、19.2億元、24.5億元和24.3億元。數(shù)額十分巨大，在近3年半的時(shí)間里整體增長(zhǎng)了54.8%。與此同時(shí)，隨之增長(zhǎng)的是公司計(jì)提的應(yīng)收款項(xiàng)減值損失，從2021年的3.7億元增加至2024年上半年的5億元，整體增長(zhǎng)幅度達(dá)到35.1%。

　　要知道，截至2024年5月底，重塑能源各類應(yīng)收款項(xiàng)的凈額在19.3億元左右，而其凈資產(chǎn)才14.6億元，應(yīng)收款項(xiàng)凈額達(dá)到了凈資產(chǎn)的132.2%。

　　而其大規(guī)模的應(yīng)收款項(xiàng)和減值計(jì)提與其大客戶依賴脫不了關(guān)系。整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的資金流、業(yè)務(wù)流并沒有真正打通，重塑能源的下游客戶們的回款也并不優(yōu)質(zhì)，所以就只能向上壓榨像重塑能源這樣的供應(yīng)商。報(bào)告期內(nèi)，重塑能源來(lái)自前五大客戶的營(yíng)收占比分別為75%、71.7%、69.3%和58.2%。如果主要客戶的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)發(fā)生重大不利變化，或者主要客戶對(duì)重塑能源的訂單大量減少，則會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)帶來(lái)十分不利的影響，而24年上半年這一問題就十分明顯。

　　更有意思的是，重塑能源還存在著供應(yīng)商和大客戶重疊的情況。北京氫璞創(chuàng)能是一家從事燃料電池電堆、石墨板和氫燃料電池系統(tǒng)的研發(fā)生產(chǎn)以及甲醇制氫技術(shù)研發(fā)的公司。報(bào)告期內(nèi)，重塑能源從北京氫璞創(chuàng)能處的采購(gòu)金額分別為0、2930萬(wàn)元、0和60萬(wàn)元，而來(lái)自重塑能源的收入分別為2020萬(wàn)元、3380萬(wàn)元、6080萬(wàn)元和50萬(wàn)元。

　　而這種供應(yīng)商和客戶重疊的情況，很容易出現(xiàn)有失公允、暗藏利益輸送的情況，所以將成為IPO審查的重點(diǎn)之一。

　　而當(dāng)前市場(chǎng)非常關(guān)心，也著實(shí)不太敢下手的一個(gè)重要原因就是公司的估值問題。

　　三、估值超百億，嚴(yán)重倒掛

　　從2015年成立至今，重塑能源已經(jīng)進(jìn)行了8輪融資，合計(jì)融入超39億元。紅杉中國(guó)、高瓴資本、君聯(lián)資本以及中國(guó)石化等重量級(jí)機(jī)構(gòu)都是其股東。在2022年，公司完成E輪融資后，其估值達(dá)到了108.6億元。

　　目前氫能領(lǐng)域最有名的上市公司是億華通(02402.HK\688339)主營(yíng)氫燃料電池系統(tǒng)，是首家完成A\H股上市的氫能公司。不過(guò)公司上市后的表現(xiàn)并不好，其港股發(fā)行價(jià)為60港幣/股，而截至2024年9月19日，其價(jià)格僅有約23港幣/股，較發(fā)行價(jià)跌去了約61.7%，當(dāng)前的市凈率僅為1.69。國(guó)鴻氫能當(dāng)前的市凈率為3.12。這兩家公司和重塑能源一樣，都未能實(shí)現(xiàn)盈利，市盈率為負(fù)。

　　截至2024年5月底，重塑能源的凈資產(chǎn)為14.6億元，若按可比市凈率進(jìn)行估值測(cè)算，其在二級(jí)市場(chǎng)上的合理估值可能僅有24.7-45.6億元，僅為其一級(jí)市場(chǎng)估值的22.7%-41.9%。即便是僥幸通過(guò)了聆訊，其估值倒掛問題也會(huì)讓二級(jí)市場(chǎng)投資者和公司股東為難。

　　筆者認(rèn)為，氫能源的大規(guī)模商業(yè)化還任重道遠(yuǎn)。經(jīng)濟(jì)性和核心技術(shù)是兩大制約其市場(chǎng)化應(yīng)用的關(guān)鍵因素。在制氫環(huán)節(jié)，電解水制氫的成本受電價(jià)波動(dòng)影響較大，且電解效率有待提高。而光解水制氫技術(shù)尚處于研發(fā)階段，效率提升和成本降低仍是關(guān)鍵挑戰(zhàn)。在燃料電池領(lǐng)域，催化劑、質(zhì)子交換膜等關(guān)鍵材料仍依賴進(jìn)口，國(guó)內(nèi)自主研發(fā)和生產(chǎn)能力有待提升;而儲(chǔ)氫、運(yùn)氫的安全性和成本問題也亟待解決。加氫站等基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)成本較高。如此種種，都限制了氫能源的普及。在此之下，重塑能源想要以一級(jí)市場(chǎng)的高估值上市，恐怕不太可能。

　　來(lái)源：星空財(cái)富 作者/星空下的番茄