長(zhǎng)期以來(lái)，新能源項(xiàng)目估值普遍采用剩余經(jīng)營(yíng)期現(xiàn)金流折現(xiàn)的方式，并在此基礎(chǔ)上將基準(zhǔn)日至交易日發(fā)生的、預(yù)期對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流產(chǎn)生影響的應(yīng)收應(yīng)付、未分配利潤(rùn)等款項(xiàng)進(jìn)行調(diào)整。

（來(lái)源：微信公眾號(hào)“風(fēng)電順風(fēng)耳” ID：fengdianshunfenger 作者：宋燕華、吳世龍）

針對(duì)在建設(shè)期或經(jīng)營(yíng)期初以BT模式交易的項(xiàng)目，投資人一般采用項(xiàng)目現(xiàn)金流折現(xiàn)，評(píng)估的是項(xiàng)目本身的素質(zhì)，不因股東和融資結(jié)構(gòu)而異，核心指標(biāo)是項(xiàng)目IRR、投資回收期、EV/每瓦價(jià)值等。

針對(duì)投運(yùn)若干年的項(xiàng)目，由于長(zhǎng)期貸款已經(jīng)解決，新股東只需承接股權(quán)；有能力的主體還會(huì)進(jìn)行再融資安排，因此會(huì)重點(diǎn)評(píng)估疊加了杠桿之后的股權(quán)價(jià)值，股權(quán)回報(bào)因人而異，核心指標(biāo)是股權(quán)IRR、分紅IRR、投資回收期、PB（股權(quán)對(duì)價(jià)較賬面溢價(jià)幾倍）。

估值方法是亙古不變的，但站在新的發(fā)展形勢(shì)下，假設(shè)需要修正。

消失的30年

新能源項(xiàng)目的折舊管理中，一直存在固定資產(chǎn)與無(wú)形資產(chǎn)的期限錯(cuò)配。

常規(guī)陸上風(fēng)電項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)期為20年，而以征地方式取得的升壓站、風(fēng)機(jī)點(diǎn)位土地使用期限為50年。會(huì)計(jì)處理中，部分主體會(huì)將二者作為整體以相同期限折舊，比如中廣核新能源在2020年年報(bào)中披露，電力與蒸汽產(chǎn)生設(shè)施的折舊期為17至30年或相關(guān)營(yíng)業(yè)執(zhí)照期間；另一些主體會(huì)將土地與其他資產(chǎn)分而治之，比如龍?jiān)措娏υ?020年年報(bào)中提出，風(fēng)機(jī)折舊年限為15-25年，土地、樓宇和建筑物折舊年限為10-40年。

歷史上，資產(chǎn)估值中交易雙方只看20年經(jīng)營(yíng)期內(nèi)的現(xiàn)金流，到期未完成折舊攤銷的土地價(jià)值進(jìn)行殘值回收。不考慮20年后的收益，這首先是從項(xiàng)目核準(zhǔn)和法定經(jīng)營(yíng)年限出發(fā)；此外，十三五早期，全國(guó)整體風(fēng)電項(xiàng)目壽命還比較年輕，大多數(shù)沒(méi)有出質(zhì)保，對(duì)于20年以后的處置方式，從監(jiān)管部門(mén)到開(kāi)發(fā)商都尚未形成清晰的認(rèn)知，收益確實(shí)難以量化。

成熟資產(chǎn)成為熱門(mén)標(biāo)的

如今，市場(chǎng)發(fā)生了本質(zhì)變化。

經(jīng)過(guò)十余年的發(fā)展，我國(guó)風(fēng)電存量裝機(jī)超過(guò)2.8億千瓦。到2021年底，接近半數(shù)（129GW）裝機(jī)運(yùn)行5年以上，達(dá)到出質(zhì)保狀態(tài)；1/6裝機(jī)（47GW）運(yùn)行10年以上（含）；超過(guò)1GW裝機(jī)運(yùn)行超過(guò)16年，進(jìn)入項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)期尾聲。

圖1 截止2021年底各運(yùn)行年限風(fēng)電裝機(jī)及占比

存量項(xiàng)目交易不僅在發(fā)生從賣路條向賣資產(chǎn)的轉(zhuǎn)變、也在從賣早期資產(chǎn)向賣成熟資產(chǎn)順延。出于回籠資金、變現(xiàn)開(kāi)發(fā)收益等因素考慮，越來(lái)越多的民營(yíng)企業(yè)會(huì)將成熟資產(chǎn)拿出來(lái)待價(jià)而沽。對(duì)于五大三峽兩核等主體來(lái)說(shuō)，擴(kuò)張的同時(shí)需要時(shí)刻關(guān)注負(fù)債率和現(xiàn)金流，因此通過(guò)發(fā)行ABS、REITs等產(chǎn)品或接盤(pán)基金、尋找戰(zhàn)略投資人出售存量項(xiàng)目部分股權(quán)，會(huì)是大型開(kāi)發(fā)商規(guī)模增加后的下一步動(dòng)作。

延展性價(jià)值已顯現(xiàn)

退役、延壽、翻新、重置，去年還是話題，今年已經(jīng)是業(yè)務(wù)。

雖然至今為止全國(guó)統(tǒng)一的退役技改重置政策尚未明確，但部分省份已經(jīng)出臺(tái)試點(diǎn)政策，大型業(yè)主也普遍開(kāi)始針對(duì)運(yùn)行10年以上的老舊風(fēng)場(chǎng)提出技改重置方案，保守方案會(huì)按照原項(xiàng)目剩余年限作為投資回收期、以容量不變的方式進(jìn)行設(shè)計(jì)，中觀和樂(lè)觀方案則考慮增容、在原項(xiàng)目到期后轉(zhuǎn)平價(jià)繼續(xù)運(yùn)行，測(cè)算技改后20-25年的回報(bào)。

在技改重置成為可能的前提下，針對(duì)一個(gè)已運(yùn)行15年的項(xiàng)目進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，受讓方看重的一定不僅僅是剩余5年的現(xiàn)金流，而是未來(lái)30年的延展性。那么針對(duì)一個(gè)已投運(yùn)5-10年的項(xiàng)目估值時(shí)，是否也應(yīng)該考慮延展性收益？

買(mǎi)方可能會(huì)采取裝糊涂的態(tài)度。但存量項(xiàng)目業(yè)主必須思考如下問(wèn)題：

你要出售的是本期項(xiàng)目最多20年的經(jīng)營(yíng)權(quán)？還是基于土地出讓制度對(duì)升壓站和風(fēng)機(jī)點(diǎn)位的50年使用權(quán)？抑或是在廠區(qū)之內(nèi)采用見(jiàn)縫插針、機(jī)組升級(jí)改造等適當(dāng)方式擴(kuò)容的開(kāi)發(fā)便利權(quán)？以及在綠地資源開(kāi)發(fā)殆盡背景下，高風(fēng)速地區(qū)資源的再開(kāi)發(fā)權(quán)？與眼前20年的平庸相比，未來(lái)30年是否更具想象空間？

基于目前的一般假設(shè)，在20年運(yùn)行的基礎(chǔ)上如能延壽5年，在運(yùn)維費(fèi)按照原假設(shè)持續(xù)3%增長(zhǎng)的情況下，項(xiàng)目IRR有望提升0.5%-1%；如果將老舊項(xiàng)目在經(jīng)營(yíng)期20年末重置，考慮到升壓站、道路、線路、甚至是塔筒均可重復(fù)使用，風(fēng)機(jī)設(shè)備價(jià)格的下降因素，即使存在拆除棄置費(fèi)和核準(zhǔn)開(kāi)發(fā)費(fèi)，整體新增投資仍將顯著低于當(dāng)前同等裝機(jī)容量的投資水平，產(chǎn)生可觀收益。

從投資回報(bào)的角度出發(fā)，如果下一個(gè)30年IRR與第一個(gè)20年相同，50年總體IRR不會(huì)增加，但凈現(xiàn)值卻會(huì)翻倍。而且從長(zhǎng)周期來(lái)看，電價(jià)、造價(jià)、運(yùn)維費(fèi)、收益率要求均為可變因素，但風(fēng)資源密集地區(qū)的資源品質(zhì)卻會(huì)保持穩(wěn)定，這一點(diǎn)在時(shí)間面前顯得彌足珍貴。

接入比資源更稀缺

今年以來(lái)，市場(chǎng)出現(xiàn)了一個(gè)值得反思的現(xiàn)象。風(fēng)機(jī)招標(biāo)量大，但出貨量和并網(wǎng)量少；發(fā)電側(cè)積極擴(kuò)張，但電網(wǎng)側(cè)投資并未同步，導(dǎo)致接入通道變得比風(fēng)光資源更稀缺。

圖22021年新能源預(yù)期與實(shí)際并網(wǎng)量/萬(wàn)千瓦

6月1日，國(guó)家發(fā)改委、能源局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于做好新能源配套送出工程投資建設(shè)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，對(duì)于電網(wǎng)企業(yè)建設(shè)有困難或規(guī)劃建設(shè)時(shí)序不匹配的新能源配套送出工程，允許發(fā)電企業(yè)投資建設(shè)，以緩解新能源快速發(fā)展帶來(lái)的并網(wǎng)消納壓力。

回溯歷史，上一輪鼓勵(lì)發(fā)電企業(yè)自建線路是在十二五早期，根據(jù)當(dāng)時(shí)的政策，自建外送線路要么由電網(wǎng)公司擇機(jī)回購(gòu)，或者享受電價(jià)補(bǔ)貼。但后期執(zhí)行中，從2018年6月起，全部自建外送線路的補(bǔ)貼被終止發(fā)放，但電網(wǎng)公司回購(gòu)的主要是220kV以上線路。而110kV以下線路至少占自建線路總量一半以上，這部分線路處于既無(wú)補(bǔ)貼又沒(méi)回購(gòu)的最差狀態(tài)，成為電改降價(jià)下進(jìn)一步推高開(kāi)發(fā)商運(yùn)營(yíng)負(fù)擔(dān)的不可承受之重（具體參見(jiàn)《4萬(wàn)公里外送線路回購(gòu)待考》）。

相比，本次政策對(duì)外送線路的處置方式描述更為模糊，不再有度電補(bǔ)貼，電網(wǎng)回購(gòu)也沒(méi)有明確的時(shí)間表，僅為“適當(dāng)時(shí)機(jī)依法依規(guī)回購(gòu)”。對(duì)發(fā)電項(xiàng)目投資人而言，沒(méi)有明確的投資回收機(jī)制，自建線路將會(huì)進(jìn)一步拉低本已微薄的項(xiàng)目收益；從政府角度出發(fā)，新建線路也會(huì)涉及審批、征地、投資等問(wèn)題，難以一蹴而就。對(duì)各方來(lái)說(shuō)，利用存量項(xiàng)目通道都是最為經(jīng)濟(jì)可行的選擇。

2021年3月，山西省能源局發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步梳理全市風(fēng)電項(xiàng)目有關(guān)事宜的通知》，要求各縣（市、區(qū)）能源局認(rèn)真疏理屬地運(yùn)行5年及以上的風(fēng)電項(xiàng)目情況，在保證安全的前提下，充分挖掘風(fēng)電場(chǎng)潛能，在原風(fēng)場(chǎng)廠址內(nèi)利用現(xiàn)有設(shè)備設(shè)施、已有升壓站及送出線路進(jìn)行項(xiàng)目技改升級(jí)置換，擴(kuò)容規(guī)模不超出送出線路最大容量。

在這種狀況下，賣出存量項(xiàng)目股權(quán)、尤其是含有外送線路的存量項(xiàng)目股權(quán)，其實(shí)也是在賣出近期新增并網(wǎng)項(xiàng)目的接入權(quán)。這一點(diǎn)在存量項(xiàng)目估值中同樣被忽視。在接入成為瓶頸的環(huán)境下，項(xiàng)目開(kāi)發(fā)思路也應(yīng)該轉(zhuǎn)變。去年，伴隨綜合能源熱潮，發(fā)電側(cè)企業(yè)普遍開(kāi)始了沿著電力流向下行走的探索，但當(dāng)時(shí)的出發(fā)點(diǎn)更多是由于發(fā)電側(cè)競(jìng)爭(zhēng)激烈、到達(dá)收入和利潤(rùn)的瓶頸期，希望尋找第二主業(yè)。如今來(lái)看，發(fā)電側(cè)與負(fù)荷側(cè)對(duì)彼此重要性的認(rèn)識(shí)還不夠深刻。以源荷一體的方式新建零碳負(fù)荷，是對(duì)發(fā)用電雙方來(lái)說(shuō)，都更有意義的方式。

20年太短，應(yīng)放眼更長(zhǎng)期的未來(lái)；當(dāng)接入成為瓶頸，單純的發(fā)電側(cè)開(kāi)發(fā)也無(wú)法完成3060目標(biāo)。在成熟資產(chǎn)成為熱門(mén)標(biāo)的的當(dāng)下，考慮到接入權(quán)的稀缺性、土地使用權(quán)的長(zhǎng)期性、風(fēng)資源的永久性，假設(shè)也應(yīng)該被重新設(shè)置，方可還原一個(gè)真實(shí)的資產(chǎn)價(jià)值。