事件：

　　近日，中國(guó)神華發(fā)布三季度報(bào)告，2023 年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2524.67 億元，同比增長(zhǎng)0.8%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)482.69 億元，同比下降18.4%;扣非后歸母凈利潤(rùn)478.11 億元，同比下降18.2%。

　　分季度看，2023 年第三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入830.25 億元，同比下降2.22%;第三季度歸母凈利潤(rùn)149.90 億元，同比下降16.68%;扣非后歸母凈利潤(rùn)148.41 億元，同比下降17.10%。

　　煤炭板塊：售價(jià)同比下降，成本同比提高，利潤(rùn)空間收窄從煤炭產(chǎn)銷(xiāo)量上來(lái)看，2023 年前三季度公司實(shí)現(xiàn)煤炭產(chǎn)量2.42 億噸，同比增長(zhǎng)2.8%;煤炭銷(xiāo)量3.325 億噸，同比提升7.5%，其中外購(gòu)煤銷(xiāo)量為0.898 億噸，同比提高24.7%。前三季度公司年度長(zhǎng)協(xié)、月度長(zhǎng)協(xié)、現(xiàn)貨銷(xiāo)售占比為60.2%，23.9%，10.8%，年度長(zhǎng)協(xié)、月度長(zhǎng)協(xié)占比同比增加6.7pct(公司積極相應(yīng)保供政策)、降低8.3pct。從煤炭?jī)r(jià)格來(lái)看，前三季度公司年度長(zhǎng)協(xié)價(jià)格505 元/噸，同比下降2.1%;月度長(zhǎng)協(xié)價(jià)格818 元/噸，同比降低0.2%;煤炭平均售價(jià)583 元/噸，同比下降7.3%。從成本端來(lái)看，前三季度自產(chǎn)煤?jiǎn)螄嵆杀緸?91 元/噸，同比增長(zhǎng)11.9%，主要原因?yàn)槁短斓V剝采比提高帶來(lái)剝離作業(yè)相關(guān)成本增長(zhǎng)7.7%、社保繳費(fèi)政策性增長(zhǎng)和員工薪酬增加導(dǎo)致的人工成本增長(zhǎng)29.0%、以及安全生產(chǎn)費(fèi)和外委剝離費(fèi)等帶來(lái)的其他成本增長(zhǎng)10.1%。前三季度，煤炭板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為2001.35 億元，同比增長(zhǎng)0.2%;利潤(rùn)總額444.22 億元，同比下降20.3%;毛利率30.4%，同比下降6.1pct。由此看出，煤炭板塊煤炭售價(jià)降低，成本提高導(dǎo)致利潤(rùn)壓縮。

　　電力板塊：售電量增加利潤(rùn)提高，光伏項(xiàng)目成功投產(chǎn)2023 前三季度公司總發(fā)電量1562.3 億千瓦時(shí)，同比增加9.7%，總售電量1468.3 億千瓦時(shí)，同比增加9.8%。燃煤發(fā)電的平均利用小時(shí)數(shù)3865 小時(shí)，同比增加4.5%，燃煤電價(jià)為416 元/兆瓦時(shí)，同比減少0.2%。發(fā)電裝機(jī)容量為40518 兆瓦，新增光伏發(fā)電裝機(jī)容量217 兆瓦。電力板塊營(yíng)業(yè)收入680.49億元，同比增長(zhǎng)9.2%，主要原因?yàn)槭垭娏吭鲩L(zhǎng);營(yíng)業(yè)成本558.78 億元，同比增長(zhǎng)6.2%，主要原因?yàn)槭垭娏吭鲩L(zhǎng)導(dǎo)致的燃煤采購(gòu)成本增加;實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額96.65 億元，同比提高28.9%;毛利率17.9%，提高2.3 個(gè)pct。此外，勝利能源露天排土場(chǎng) 150 兆瓦光伏項(xiàng)目已全容量并網(wǎng)發(fā)電，截至2023 年三季度末，累計(jì)發(fā)電量為0.44 億千瓦時(shí)。

　　運(yùn)輸與化工板塊：盈利能力部分大幅減弱，烯烴項(xiàng)目開(kāi)工構(gòu)建一體化經(jīng)營(yíng)2023 前三季度公司鐵路分部、港口分部、航運(yùn)分部、煤化工分部分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入329.88 億元、49.78 億元、36.30 億元、45.50 億元，同比分別增加4.0%、增加4.4%、下降21.6%、下降7.0%;實(shí)現(xiàn)102.67 億元、18.82 億元、1.12 億元、0.43 億元的利潤(rùn)總額，分別同比下降8.9%、1.7%、79.0%、91.7%。其中航運(yùn)分部平均海運(yùn)價(jià)格下降與煤化工分部聚烯烴產(chǎn)品平均銷(xiāo)售價(jià)格下降導(dǎo)致兩者利潤(rùn)大幅下降。此外，包頭煤化工煤制烯烴升級(jí)示范項(xiàng)目開(kāi)工，項(xiàng)目建成投產(chǎn)后將進(jìn)一步推動(dòng)本集團(tuán)煤基新材料產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，有利于鞏固本集團(tuán)一體化運(yùn)營(yíng)模式。

　　盈利預(yù)測(cè)與估值

　　預(yù)計(jì)2023 年-2025 年，公司歸母凈利潤(rùn)622.06/636.95/660.61 億元，對(duì)應(yīng)EPS 分別為3.13/3.21/3.32 元/股，對(duì)應(yīng)PE 分別為9.47/9.25/8.92 倍。我們認(rèn)為地緣政治能源危機(jī)的情況下，供給端煤炭供給仍然緊張，未來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，對(duì)于煤炭需求增長(zhǎng)，煤炭?jī)r(jià)格中樞有望上漲并維持在一個(gè)較高的水平，公司較高的長(zhǎng)協(xié)煤 比例，主營(yíng)業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)有較高確定性，加上較高的分紅比例，因此維持“增持”評(píng)級(jí)

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　國(guó)家行政干預(yù)不確定性風(fēng)險(xiǎn)，綠色能源替代風(fēng)險(xiǎn)，煤炭?jī)r(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

　　浙商證券研究員：程嬌翼