6月5日晚間，桂東電力一次性發(fā)出多則資產(chǎn)處理公告。

　　桂東電力稱，為優(yōu)化公司業(yè)務結(jié)構(gòu)，擬公開掛牌轉(zhuǎn)讓廣和小貸19.841%股權(quán)、解散控股子公司廣東桂東電力、減資退出參股公司重慶同遠和陜西上新。

　　值得一提的是，桂東電力近幾年電力業(yè)務自發(fā)電不足嚴重依賴外采，桂東電力不僅沒有加強自發(fā)電投資，反而連續(xù)加碼油品業(yè)務，2019年新溢價收購兩家油品業(yè)務公司。至2019年末，油品業(yè)務占主營比例超九成，憑借油品貿(mào)易的大宗屬性，桂東電力營收同比大增121.75%，實現(xiàn)營收264.62億元。

　　不過轉(zhuǎn)眼到了2020年，桂東電力又發(fā)布重大資產(chǎn)重組公告，向關聯(lián)方購買橋鞏能源公司轉(zhuǎn)而加碼水電，遲遲不見投入的電力業(yè)務突然間大舉并購，如此大手筆的操作，究竟是預示著桂東電力發(fā)生了戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向，還是大油品戰(zhàn)略下的一次小插曲。

　　處置多項資產(chǎn)背后

　　不盡人意的多元化投資

　　首先看這次的資產(chǎn)處理詳情。四則資產(chǎn)處理公告中，金額最大也是最重要的就是擬公開掛牌轉(zhuǎn)讓廣和小貸19.841%股權(quán)，桂東電力公告稱，掛牌價格不低于轉(zhuǎn)讓標的資產(chǎn)評估值3094.03萬元人民幣，轉(zhuǎn)讓價格以選擇的產(chǎn)權(quán)交易方式產(chǎn)生的最終交易價格為準。公司目前持有廣和小貸19.841%的股權(quán)，為廣和小貸第二大股東。廣和小貸第一大股東為柳州市華翰投資有限責任公司，實際控制人為李華昌。

　　按評估值作為底價計算，桂東電力這筆投資股權(quán)價值增加了94.03萬元，加上投資至今累計收到分紅款414.11萬元，合計收益為508.14萬元，按照2015-2019年5年作為投資期計算，年化復合收益率僅為3.18%。

　　而準備解散的控股子公司廣東桂東電力，桂東電力稱其尚未開展實際經(jīng)營活動且無業(yè)務收入，因此，本次解散廣東桂東電力不會對公司整體業(yè)務發(fā)展和盈利狀況產(chǎn)生不利影響，換言之，這筆投資基本不虧損但同時也意味著基本無收益。

　　剩下的是分別單獨減資2000萬元、555.56萬元退出參股公司重慶同遠和陜西上新，截至2019年7月31日，兩家參股公司的賬面凈資產(chǎn)都小于參股時，顯然無論是否按出資額退出，這兩筆投資都不會給桂東電力帶來收益。

　　綜合本次桂東電力處理的4筆業(yè)務來看，低收益甚至無收益是其共同點，這似乎印證了桂東電力出售的合理性。不過拉長時間線，這一切似乎早已注定。

　　這四筆投資根據(jù)公告來看，都在2016年12月31日之前就已完成，除此之外，當時的桂東電力已先后投資十余家公司，涉入酒、旅游、汽車、茶、建筑等行業(yè)，而且這些與主營業(yè)務無關的公司還大多經(jīng)營不善，而這種低效的多元化投資當年也是引來了監(jiān)管問詢。

　　不過無論是當時還是目前來看，這種多元化的投資戰(zhàn)略都不盡人意，桂東電力表示，由于以前一些投資對市場判斷不夠準確，一些對外投資未能給公司帶來收益，甚至虧損，公司在此向投資者表示誠懇道歉。當時進行決策的相關領導及人員有的已經(jīng)退休，有的已被免職，有的已被調(diào)離崗位或公司。公司今后需要加強對外投資的嚴謹性和謹慎性，切實做好風險評估和控制措施，強化管理和監(jiān)督，維護公司利益。

　　石油貿(mào)易占比已超九成

　　毛利率持續(xù)下滑

　　如果說多元化戰(zhàn)略隨著相關決策人員的更替而進入撤退期，新的決策層也給桂東電力帶來了新的戰(zhàn)略方向，那就不斷加碼的油品業(yè)務，也就是石油貿(mào)易。

　　從披露的油品業(yè)務情況來看，桂東電力是依托全資子公司廣西永盛為主導的油品業(yè)務平臺，主要客戶是中石油、中石化、中海油、中化石油等公司。

　　根據(jù)年報披露的主營業(yè)務分行業(yè)數(shù)據(jù)來看，2015年之前，桂東電力的第一大業(yè)務還是電力銷售，但是隨著15年石油貿(mào)易同比大增260.78%達到20.95億元，超過電力銷售成為第一大業(yè)務之后，石油貿(mào)易的收入就開始了“狂奔”之路。到了2019年，石油貿(mào)易實現(xiàn)收入241.95億元，而電力銷售僅有17.76億元，石油貿(mào)易是電力銷售的13.62倍，占主營業(yè)務收入的比重已經(jīng)超過九成。

　　數(shù)據(jù)來源：同花順iFinD

　　隨著桂東電力不斷加碼油品業(yè)務，桂東電力的營收也是實現(xiàn)了爆發(fā)性增長，2019年營收是2014年的12.51倍，不過從實現(xiàn)的毛利來看，2019年的毛利僅僅是2014年的3.26倍，遠遠落后于營收增速。

　　從毛利率來看，2014年至今，桂東電力的毛利率一路下降，2014-2019年毛利率分別為17.60%、15.18%、12.08%、6.04%、6.39%和4.59%。提及毛利率，按照油品業(yè)務的大宗商品特性，低毛利率是行業(yè)特性，桂東電力的石油貿(mào)易的毛利率基本在2-3個點左右，隨著石油貿(mào)易的收入占比越來越高，這也進而導致桂東電力毛利率持續(xù)下降。

　　不過從毛利貢獻的角度分析，2014年至今石油貿(mào)易的毛利占主營毛利的比例隨著收入占比的快速提高而上升，不過直到2019年才剛剛超過一半達到52.46%，同期石油貿(mào)易的收入比重已經(jīng)超過九成。

　　與之形成鮮明對比的是電力業(yè)務，直到2018年，電力業(yè)務的營收發(fā)展大幅落后于油品，不過毛利率遠超石油貿(mào)易，毛利的絕對貢獻額也一直高于石油貿(mào)易，哪怕2019年依然貢獻了接近一半。

　　更能說明問題的是2019年年報披露的分部財務信息，電力業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入18.83億元，而油品業(yè)務實現(xiàn)營收241.99億元，凈利潤電力業(yè)務錄得1.01億元，而油品業(yè)務僅為5018.02萬元，電力業(yè)務貢獻凈利差不多是油品的兩倍。

　　從財務數(shù)據(jù)可以明顯看出，桂東電力的油品業(yè)務雖然在營收中的比重大，但是毛利率低，毛利貢獻度小，凈利潤貢獻遠不如電力業(yè)務。

　　既然提到電力業(yè)務，不得不提及桂東電力的電力經(jīng)營模式。

　　由于桂東電力的電力業(yè)務具備發(fā)電和售電這種“廠網(wǎng)合一”的特性，所以其收入也可以細分成電力銷售和電力生產(chǎn)，從毛利率來看，電力生產(chǎn)的毛利率在所有業(yè)務中最高，而且遠超電力銷售和石油貿(mào)易。

　　數(shù)據(jù)來源：同花順iFinD

　　結(jié)合收入、自發(fā)電、外購電和售電數(shù)據(jù)，桂東電力的自發(fā)電主要依賴旗下的小水電站，不僅發(fā)電受來水影響隨天氣波動較大，而且自發(fā)電量難以滿足售電需求，缺口常年超過自發(fā)電量需外部采購。這也就導致了外采電力成本高于自發(fā)電，售電的毛利率也就自然會遠低于自發(fā)電。

　　對桂東電力來說，提高自發(fā)電量是可以提高盈利能力的直接選擇，而需要提高自發(fā)電，無非是自建或者并購增加權(quán)益發(fā)電裝機容量。不過從過去幾年的數(shù)據(jù)來看，2015-2019年，桂東電力自有及控股的總裝機容量分別為38.21萬千瓦、38.2625萬千瓦、38.2625萬千瓦、37.76萬千瓦和37.76萬千瓦，可以明顯看出裝機容量基本保持穩(wěn)定，甚至略有下降，說明近年并無對水力發(fā)電設備的投入。

　　顯然，截至2019年，桂東電力的戰(zhàn)略方向是油品業(yè)務，而電力業(yè)務則發(fā)展緩慢。

　　對此，有投資者提問，2019年主營業(yè)務金額260多億元，有91%以上的營業(yè)額是來自油品經(jīng)營，公司是否考慮改名?改名為桂東石油?另外，對桂東電力來說，國際原油下跌對公司的業(yè)績是利好還是利空呢?

　　桂東電力董秘在回答中并沒有提及改名問題，而是回答稱全資子公司廣西永盛油品業(yè)務為現(xiàn)貨交易，國際原油期貨下跌對廣西永盛無實質(zhì)影響。

　　大油品戰(zhàn)略下的財務表現(xiàn)

　　曾靠賣股票扭虧

　　在桂東電力大舉投入油品業(yè)務的戰(zhàn)略影響下，顯而易見的好處是營收規(guī)模得以快速增長，不過由于低毛利率的特性，對桂東電力業(yè)績的貢獻似乎就差強人意了。

　　2014年至今，桂東電力的扣非凈利僅2016年實現(xiàn)盈利為0.45億元，其他年份全部錄得虧損，而在經(jīng)營難以扭虧的情況下，投資收益尤其是持有的國海證券股票一直都是桂東電力的扭虧利器。

　　以2017、2018年舉例，這兩年桂東電力扣非后歸母凈利潤都是虧損，扣非歸母凈利潤分別為-1.05億元和-6719.15萬元，連續(xù)兩年都是依靠出售國海證券的股票5000萬股和4028.78萬股獲得的投資收益扭虧為盈，分別實現(xiàn)歸母凈利潤6344.05萬元和6849.77萬元，投資收益對利潤表影響重大，而這也引來了上交所對其的關注函，要求其補充披露：本次交易履行的決策程序及決策依據(jù);實施本次交易的主要考慮，以及連續(xù)兩年于12月末出售國海證券股票的目的及合理性;公司連續(xù)兩年在期末利用可供出售金融資產(chǎn)出售，避免報告期出現(xiàn)虧損，是否存在盈余管理的情形等。

　　而到了2019年，由于會計準則的變更，將國海證券的股票重分類至交易性金融資產(chǎn)，通過公允價值變動1.70億元，增加了1.70億元的營業(yè)利潤，而2019年歸母凈利僅為1.52億元，公允價值變動貢獻就達到了112.16%。

　　過度依賴金融資產(chǎn)增值獲利而非經(jīng)營，在金融市場不佳時候，也將帶來更大的虧損。2020年一季度，桂東電力的公允價值變動收益為-1.08億元，扣非后歸母凈利錄得-0.45億元，共同影響下歸母凈利則為-1.33億元。

　　過高的負債率也是不容忽視的經(jīng)營風險，2015年的資產(chǎn)負債率還是67.12%，2016年到2018年已經(jīng)分別為72.30%、80.24%以及83.42%，2020年一季度更是攀升到85.95%。過高的負債率，不得不讓人擔憂其償債能力和持續(xù)經(jīng)營的風險。

　　過高的負債尤其是有息負債，加上擴大的營收規(guī)模，費用也將水漲水高，2019年三費合計為9.73億元，是2014年的2.2倍，占2019年實現(xiàn)毛利的80.17%。根據(jù)規(guī)模效應，隨著規(guī)模的擴大，一般費用絕對額雖然增長但是費用率一般是下降的。雖然桂東電力2019年期間費用相比毛利的比重同比下降，但是拉長周期，2015年以來桂東電力的期間費用占毛利的比重一直高于80%，2016年甚至達到了99.28%，規(guī)模效應對降費效果并不顯著。

　　另一個值得注意的指標是現(xiàn)金流，作為年營收達264.62億元而其中石油貿(mào)易超過9成的企業(yè)，必然需要巨大的資金進行周轉(zhuǎn)。不過2017-2019年及2020年一季度，桂東電力的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物持續(xù)減少，截至2020年一季度，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅有6.96億元，雖然貨幣資金余額為20.15億元，但兩者的差額說明大部分資金屬于保證金等受限資金，考慮到截至2020年一季度短期借款高達35.12億元，一年內(nèi)到期的非流動負債為16.51億元，一年內(nèi)到期的流動有息負債高達51.63億元，可自由使用資金與短期到期有息負債缺口巨大。

　　加碼水電：　戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向or小插曲

　　進入2020年，一則重大重組公告又重新將電力業(yè)務拉回到“聚光燈”下。

　　3月19日，桂東電力發(fā)布公告稱，公司擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式，以3.63元/股的價格，向關聯(lián)方廣投能源購買其持有的橋鞏能源公司100%股權(quán)。同時，擬向不超過35名符合條件的特定對象非公開發(fā)行股份募集配套資金。而本次重組標的資產(chǎn)的交易價格尚未最終確定，預計構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。

　　據(jù)了解，橋鞏能源公司成立于2020年1月15日，由廣投能源作為主要發(fā)起人，初始注冊資本為1000.00萬元，主營電力生產(chǎn)、供應;能源投資及利用;水利水電工程建設及管理;水利水電技術服務。

　　橋鞏能源公司2018年、2019年發(fā)電量分別為26.50億千瓦時和24.38億千瓦時，上網(wǎng)電量分別為26.23億千瓦時和24.14億千瓦時。

　　考慮到桂東電力截至2019年的自有及控股的總裝機容量為37.76萬千瓦，2019年發(fā)電量為19.61億千瓦時，如本次資產(chǎn)重組完成，新增裝機容量和發(fā)電能力都將翻一倍以上。

　　當然，這次并購是桂東電力戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向電力業(yè)務的開始，還是大油品戰(zhàn)略下的一個小插曲，還需看桂東電力進一步的動作。

　　來源：新浪財經(jīng)上市公司研究院(作者：逆舟)