2020年：疫情中運(yùn)營(yíng)類資產(chǎn)表現(xiàn)較好，水務(wù)工程受損嚴(yán)重。樣本公司2020年?duì)I收同比+3.04%至2845億元（大固廢+9.15%，水務(wù)運(yùn)營(yíng)+7.6%，水務(wù)工程-1.83%），歸母凈利潤(rùn)同比-36.06%至95.17億元（水務(wù)運(yùn)營(yíng)+1.8%、大固廢+1.2%，水務(wù)工程整體虧損）。水務(wù)工程板塊商譽(yù)減值是拖累業(yè)績(jī)的重要原因，主要由于疫情影響，并購(gòu)標(biāo)的經(jīng)營(yíng)不及預(yù)期，導(dǎo)致商譽(yù)減值損失大幅提升。2020年水務(wù)運(yùn)營(yíng)、大固廢現(xiàn)金流表現(xiàn)良好，樣本公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額同比增長(zhǎng)16.30%；融資情況改善，籌資性現(xiàn)金流凈額同比增長(zhǎng)15.32%；投資力度出現(xiàn)分化，水務(wù)運(yùn)營(yíng)和大固廢板塊持續(xù)加大投資，水務(wù)工程“由重轉(zhuǎn)輕”，資本開支下降。

20211Q1：業(yè)績(jī)?nèi)婊謴?fù)，低估值優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)。樣本公司2021Q1營(yíng)收同比+38.2%至649億元（大固廢+29%，水務(wù)運(yùn)營(yíng)+40%，水務(wù)工程+44%），歸母凈利潤(rùn)同比+98.35%至51.97億元（水務(wù)運(yùn)營(yíng)+44%、大固廢+79%，水務(wù)工程+235%）。

樣本公司2021Q1資產(chǎn)負(fù)債率保持高位61.3%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比下降1.85個(gè)pct，其中水務(wù)工程板塊財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比下降3.6pct，低于2019Q1水平，主要由于疫情影響減弱，項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度恢復(fù)正常，收入基數(shù)擴(kuò)大。2021年春節(jié)后，市場(chǎng)風(fēng)格切換，同時(shí)受益于碳中和概念，SW環(huán)保工程及服務(wù)板塊自2月17日至3月22日累計(jì)上漲17.7%，跑贏大盤21.2個(gè)百分點(diǎn)。

“碳中和”奠定行業(yè)景氣度，環(huán)衛(wèi)、垃圾焚燒板塊業(yè)績(jī)確定性相對(duì)較強(qiáng)。隨著“30-60”目標(biāo)的提出，“碳中和”已上升為國(guó)家戰(zhàn)略層面。1）從實(shí)現(xiàn)碳中和的途徑來看，節(jié)能提效、資源循環(huán)利用是實(shí)現(xiàn)碳減量的重要方向；2）我國(guó)溫室氣體排放與污染物排放同根同源，包括垃圾焚燒、固廢危廢、農(nóng)村面源污染等細(xì)分行業(yè)值得關(guān)注；3）全國(guó)碳市場(chǎng)啟航，二氧化碳排放核查工作將帶來監(jiān)測(cè)方面的需求，CCER重啟后將為垃圾焚燒等相關(guān)企業(yè)帶來額外收入。環(huán)衛(wèi)板塊：2021開年以來，環(huán)衛(wèi)龍頭中標(biāo)順利，為業(yè)績(jī)提供保障（據(jù)我們測(cè)算，去掉優(yōu)惠政策影響后2021年業(yè)績(jī)平均增速在40%以上）；垃圾焚燒板塊：產(chǎn)能密集落地，主流垃圾焚燒企業(yè)進(jìn)入業(yè)績(jī)兌現(xiàn)期，預(yù)計(jì)2021-2022年仍能夠維持20-25%的歸母凈利潤(rùn)增速。

二季度從市場(chǎng)配置角度出發(fā)，業(yè)績(jī)波動(dòng)小、自下而上具有一定成長(zhǎng)要素，且估值相對(duì)較低的標(biāo)的是重點(diǎn)配置方向。綜上，碳中和大背景下，垃圾分類及資源回收、碳交易、碳核查以及CCER等相關(guān)領(lǐng)域有望受益。